要股息，还是要回购？

曾是索罗斯麾下头号猛将的德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller），上周炮轰在美国大行其道的股份回购。回购到底是企业不务正业玩弄财技的潮流，还是替股东创造价值的“妙品”？

美国于上世纪八十年代初修改证券法，容许企业回购股份。自此以后，回购与派息便出现此长彼消之势；自1998 年起，美国上市公司用于回购股份的开支，每年皆在派息之上。最新数字显示，今年首季，标普500企业合共派发820亿美元股息。数字本身为历来第二高，以金额计仅次于2013年第四季，但跟股份回购相比高下立判。

股息vs回购

今年首季，标普500企业回购股份总额高达1593亿美元，虽不及2007年第三季的1720亿美元，但仍接近双倍于今年首季的派息总额。

股息，对收息一族吸引力不言而喻。回购虽然亦是企业跟股东分享财富的途径，但一则比较“迂回”，二则涉及一些“想像”和假设；撇除股息与回购于税务上的优劣，回购吸引力是否足以跟股息看齐甚至有过之而无不及，取决于股东对相关假设认不认可。

回购令企业流通股数减少，股东每持有一股所能分享到的盈利相应增加。假设其他因素不变，周而复始的回购行动，理论上有助提升股票的价值。问题是，股息以现金派发，且回报率极易计算。反观回购，对股东的好处得通过股价上升体现，既非必然亦须经由时间验证，回购因而并非所有人的最爱。

美股升足五年，从【附图】可见，在企业派息/回购较积极的日子，标普500指数表现相对出色；反之亦然。虽说相关性与因果不能简单地画上等号，但股市走势跟股息/回购高低潮成正比，有理由相信投资者对企业通过这两个途径与股东分享财富十分欢迎。股息和回购谁功劳大一点虽说不准，但一则回购于两者中占比较重，二则专攻回购比率高股票的ETFs近年明显跑赢大市，以此观之，回购的贡献至少应不在股息之下。

回购须辨清真假

德鲁肯米勒针对回购的言论，比如企业只顾取悦股东忽略投资未来、大量举债支持回购，老毕在早前论述“总收益投资法”的分析中亦曾提及，老德之言确有所据。然而，回购是否纯属“财技”，却不宜一概而论。

回购有真假之分，部分“无良”企业这边厢高声宣布回购，那边厢却悄悄为奖励管理层大发新股。媒体一般只会报道前者，对后者只字不提。假如新股发行量超过回购涉及的旧股，流通股数便会不减反增，跟企业通过回购提升每股价值的原意背道而驰。这种不能减少流通股数的回购动作，名副其实是“假回购”。投资者在研究企业回购时，必须着眼于净回购而非总回购。

德鲁肯米勒以IBM 这个“典型例子”狠批回购，老毕百分百认同。然而，与其指IBM玩弄“财技”，不如说这家科技巨企借回购“粉饰橱窗”。

自2010年以来，IBM净回购2.1亿股，流通股数从12.9亿股减至10.8亿股，那是真回购。可是，集团过去四年营业额原地踏步，去年销售且较2010年少10 亿美元，从998 亿减至988 亿美元。面对生意淡薄，IBM 透过回购提升每股盈利的意图颇为明显。然而，不管有没有回购，IBM销售乏善可陈的事实都不会改变。“粉饰橱窗”骗得股东一时，骗不了他们一世。

另一个例子，涉及美国招聘网站Monster.com母公司Monster Worldwide（纽交所上市代号MWW）。据报道，集团大量回购股份，导致流通股数过去一年大减25％。基于这个原因，不少投资者对MWW“另眼相看”。

曾几何时，这家职场红娘人见人爱，但股价2000年见顶，科网泡沫爆破后，市值蒸发逾九成。过去几年，Monster.com生意一落千丈，去年营业额从2008年的13亿美元，剧降至8亿美元。以Monster.com的经营状况，立足于未来现金流的企业内在价值可以有多高？MWW股价虽较高峰期暴泻九成，但管理层于现水平回购股份，能创造多大的经济价值？

回购本身并无对错，“真回购”有助提升股票价值之说同样不假。关键是，投资者必须认清公司的业务状况和赚钱能力，从运作良好的企业中筛选回购态度积极者考虑买入，才不会本末倒置。

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