最近20年来，美联储两次收紧货币政策都刺破了泡沫，导致了严重的宏观经济后果：分别是20世纪末的加息后互联网泡沫破...
最近20年来，美联储两次收紧货币政策都刺破了泡沫，导致了严重的宏观经济后果：分别是20世纪末的加息后互联网泡沫破裂、紧接着2004年中期开始加息后房地产泡沫破裂，最终引发大萧条以来最严重的经济衰退。日本80年代末的资产价格泡沫主要体现在骤升骤降的股票市场与房地产市场上，泡沫破裂后日本似乎陷入了失落的二十年。
为什么货币当局屡次扮演“危机触发者”的角色？过去的历次泡沫危机对今后非常规货币政策的退出有哪些借鉴与启示？通过回顾美国、日本最近几次资产价格泡沫与货币政策相互作用的历史，对宽松货币政策全过程的效应进行分析，我们发现，宽松货币政策的正常化过程往往并不顺利。在货币政策的通胀目标和金融稳定目标之间的冲突不断显现的背景下，经济基本面的某些未被解决问题，经过宽松货币政策的刺激，脆弱金融系统的发酵，固有人性特点的裹挟，最终以泡沫的形式被触发。剖析这些历史会使我们对资产价格泡沫与货币政策有更多的反思。宽松货币政策的实施可能成为催生资产价格泡沫的温床，宽松货币政策的退出则可能化作刺破资产价格泡沫的符咒。宽松的货币政策在解决上一次危机的同时，往往亦为下一次危机埋下伏笔。对主要发达国家本轮宽松货币政策正常化应予以关注和警惕。
历次泡沫产生与破裂的动因
历次泡沫产生与破裂的背后动因是什么？货币政策在其中又发挥了怎样的作用？通过梳理美国日本三次泡沫危机的相同点与不同点，可将其逻辑大致归纳为以下四个方面：经济层面的潜在问题、货币政策的两难选择、金融机构的激进行为以及人性弱点的贪婪恐惧。
动因之一是经济层面的潜在问题：内在动力与外部冲击泡沫危机的产生往往根植于经济基本面中某些未被解决的重大问题。这些问题的产生可能是内在动力与外部冲击共同作用的结果。
以日本80年代末的泡沫危机为例，广场协议后日元的迅速升值对日本长期经济结构造成重大冲击，随后日本当局开启宽松的货币政策试图补救，充裕的货币供给催生了资产价格泡沫。然而，从另一个角度讲，日本80年代末经济新增长点的匮乏可能是造成新增货币供给未进入实体经济的重要内部原因。20世纪80年代，日本企业创新能力不足，未能跟上信息革命的步伐，而是继续停留在过去的知识密集型制造业的时代。
动因之二是货币政策面临通胀目标与资产价格的两难选择。以美国为例，两次资产价格泡沫的生成、破裂与货币政策的相互作用都经历了“资产价格上涨——美联储善意忽视——资产价格飙升——通胀压力上升——美联储提高利率——泡沫破裂”的过程。
格林斯潘和美联储对资产价格泡沫“善意忽视”的深层次原因是，在传统政策框架下，货币政策的首要目标是通货膨胀稳定。然而，资产价格飙升在通胀稳定时出现正是最近30年金融市场的常态。特别是2008年金融危机表明，价格稳定并不能保证金融稳定和宏观经济稳定。这就导致了货币政策的价格稳定悖论：在经济增长率较高的情况下，资产价格快速上涨，而通货膨胀率仍然很低，如果需要证明加息是必要的，那么就需要说服大家，资产价格上涨并不是源自良好的经济基本面，这对中央银行来说几乎不可能，即货币政策面临价格稳定和金融稳定的两个目标的冲突。
金融失衡在低通货膨胀下积累是“价格稳定悖论”的根源。金融失衡是指资产价格和信贷等金融变量持续、显著地偏离长期平均值的现象。金融失衡积累到一定程度以后，往往以剧烈的方式调整，引发金融市场动荡，甚至演变成金融危机和经济危机。金融失衡周期性调整造成危机屡屡发生，货币政策似乎被迫进入“降息救助上一次危机——加息触发下一次危机”的“怪圈”。
宏观审慎应对“价格稳定悖论”存在局限。越来越多人认为，目的性更强的宏观审慎工具应成为维护金融稳定的主角。但是，作为一种新的宏观调控政策工具，宏观审慎监管存在许多问题仍有待研究。首先，许多宏观审慎工具的有效性仍有待证实。其次，宏观审慎监管的实施面临许多困难。再次，金融监管对金融体系中信贷和流动性创造的影响有限，难以消除金融失衡积累的根源。这就好像一方面不停地从桶里舀水，但却不关上水龙头，最后水还是会溢出来。
因此，“价格稳定悖论”尚无简单解决方案，中央银行一定程度上依然面临通胀目标和金融稳定的两难选择。
动因之三是金融机构的激进行为：金融自由化与金融创新。
金融机构是整个泡沫经济中的重要一环，他们激进的行为表现催化了资产价格泡沫的快速积累。这更可能是一种内生的结果，而金融自由化改革以及意在规避监管的金融创新或是可被追溯到的原因。尤其是在长期低利率的货币环境中，金融机构激进的信贷扩张推助了泡沫的迅速发展。
金融市场的巨大变革以及金融机构的激进行为至少带来了以下三个重要后果：一是弱化了银行对借款者的监督作用。二是加速了泡沫积累的进度。三是加重了泡沫破裂的危害。泡沫一旦破裂，金融机构持有大量不良贷款，危及资产负债表质量，绑架后续放贷能力，阻碍经济复苏进程。泡沫过后，僵尸银行所引发的流动性陷阱问题是日本十余年经济停滞的重要原因之一。
长时间维持低利率诱使金融机构追求高收益，推动公司债券市场繁荣，抬升企业杠杆率。各类基金、保险公司、境内外合格投资者是美国公司债券市场的主要投资者，在低利率下，这些资金代理管理人员（基金经理等）的行为激励发生改变。那些不愿接受、或者不能承受低收益的投资者将开始承担更高的风险（购买高风险资产），以追求更高收益。此外，低利率抑制了证券价格的波动性，使证券的风险测量起来变得更低，这会使投资者产生幻觉，低估该资产真正的风险。长时间的低利率会让借款人和贷款人都高估债务的可偿付性，低估了未来偿债成本攀升的风险。
在低利率下，加强金融监管将最终促进信贷市场繁荣。一方面，放松监管对信贷宽松形成正向激励；但另一方面，严厉的金融监管将迫使金融机构寻求新的渠道来放大收益，降低成本。低利率、金融监管和金融创新三股力量将相互交织、共同促进信贷市场繁荣。但是，金融机构迫于生存和盈利，监管越严厉，其进行监管套利的冲动就越强，随着时间推移，将不断创造出新产品，为信贷扩张提供方便的渠道和工具。
动因之四是人性弱点的贪婪恐惧：理性选择与盲目投机。
为什么新增货币供给未流入实体经济，而会选择资产市场呢？这与彼时企业和居民的预期和心态有关。以日本80年代末为例，广场协议之后，很多企业看清了日本银行“日元升值-出口受挫-货币宽松”的逻辑，秉持货币宽松与经济景气没有关联的看法，并不准备投资设备扩充生成，而愿意将资金投资于金融资产与不动产上。当如此行事的企业越来越多，他们所持的观点也将自我实现：大量需求推高资产价格，资产升值吸引更多投资，投资收益产生财富效应，财富积累保证旺盛需求，如此往复。
在资产价格上行趋势形成后，大量居民在羊群效应的作用下，希望通过资产价格上涨获得收益。这种羊群效应可能有其理性的一面，但也必然混合着过度乐观的投机情绪。在股市持续走高的过程中，常常出现居民提前支取未到期银行存款进行股票投资的现象；在寸土寸金的幻觉之下，其时的日本民众甚至不曾质疑东京房地产总价是否理应高过美国房地产价值总和。
这是一个潘多拉的魔盒，一旦单调上涨行情形成，投资者们在或幻或真中贪婪地笃信自己不是博傻接力的最后一棒；这是一朵屡试不爽的郁金香，泡沫的故事在历史中反反复复，泡沫破裂后投机者恐惧的竞相踩踏是否警示了后来者过度乐观的代价？
美日历史经验及启示
历史上美国、日本三次资产价格泡沫主要体现在骤升骤降的股市或房地产市场上。在一幕幕泡沫“大剧”背后，我们往往能找寻到这样的逻辑：经济基本面的某些未被解决的问题，经过宽松货币政策的刺激，经过脆弱金融系统的发酵，经过固有人性特点的裹挟，以泡沫的形式被触发、被积累、被刺破、被潜伏，直至下次以更猛烈的力度被唤醒。剖析这些历史会使我们对资产价格泡沫与货币政策有更多的反思。
宽松货币政策的实施可能成为催生资产价格泡沫的温床。宽松的货币政策是否真如教科书中所说能够刺激经济增长，取决于经济景气的客观情况以及经济活动参与者对景气情况的主观共识。忽略这些因素而强行实施宽松的货币政策，只能是将新增的货币供给导向资产市场，催生资产价格泡沫。与此相关，我们应当反思，当局在制定货币政策时，在关注物价水平外，是否应对资产价格的变动做出反应以及如何做出反应。
宽松货币政策的退出可能化作刺破资产价格泡沫的符咒。美国日本泡沫破裂的经验告诉我们，宽松货币政策的退出，尤其是非常规的长期宽松货币政策的退出，往往并不平顺。如果退出时资产价格泡沫已经形成，货币政策的突然收紧会迅速改变市场的乐观预期，引发投机者的恐慌情绪，加快泡沫的破裂速度。进而，如果资产价格泡沫形成过程中银行放贷激进，泡沫破裂会导致银行资产负债表恶化，严重阻碍后续经济复苏进程。
危机与危机之间往往是相互联系的，一次货币政策宽松或可缓解上次危机，成为上次危机的解药，但也能为下次危机埋下伏笔，成为下次危机的毒药。碍于角色，各国货币当局对危机的反思与预防多少有文过饰非之嫌。由于传统货币政策框架以通胀为主要目标、以及宏观审慎工具的局限，美联储退出QE同样面临刺破泡沫的挑战。预测与防止下次危机的发生或许是徒劳无功的，过去成功的经验今后未必奏效，惟愿以往失败的教训中掺杂着些许经济运行的基本逻辑与基本法则。
（作者系国家外汇管理局国际收支司司长，本文为作者与谢峰、吉霖合作完成。因版面所限，本文有删节，完整版见《新金融评论》2014年第5期）（编辑 廉薇）
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