其实，全球货币政策都很低效

21世纪经济报道-飞笛资讯首席研究员 柳叶刀

经过央行连续的降息、降准，资产市场价格已经沸反盈天，股市“万马奔腾”，一线城市房价居高不下。但是，实际利率和企业贷款利率似乎仍岿然不动。

当前，资金通过股市进入并推动实体经济的“新理论”甚嚣尘上。事实上，目前中国股市还不具备这种成熟的机制，即使是最成熟的美国，也只有极少量的资金可以通过股市反哺实体经济。

央行的降息政策为什么低效，甚至失效？放在在全球视角下观察，实际利率的引导似乎是一个普遍的问题，甚至难免出现“理性的悲观”：全球央行的货币政策都是低效的，甚至糟糕的。

全球货币杠杆失灵

货币政策的利率引导机制失效，早就在美国、欧洲、日本出现了。相对来说，美国的情况会轻一些，而日本、欧洲已经陷入到“长期增长陷阱”。

日本执行了20多年的货币宽松政策，但是并没有挽救日本经济，日本的经济增速长期低迷、通缩多于通胀；金融危机之后，欧洲也陷入了类似情况。究其根源来说，是因为这些国家的增长原动力消退：人口数量红利变为赤字、人口质量难以进一步提高，自然资源没有新发现，科技进步边际效益递减，金融杠杆不断加大已被透支、债务负担沉重……这种情况下，单纯放松货币，岂不是期待“永动机”？

相比而言，美国的情况好一点。因为美国还有一定的人口红利，科技上也在全球处于领导地位，同时美元的地位强势、可以向全球征收铸币税……即使如此，美国的经济增长率也不过在2%左右，处于长期增长率通道的下端。

在经济增速下行的长期陷阱下，单纯靠金融杠杆再加速经济增长是不可能的。货币杠杆就像绳子，在经济加速的时候，它是紧绷的，是助推器；但是，在减速的时候，你不能借助绳子推动经济上坡。

既然如此，全球央行又为什么对货币政策乐此不疲呢？

这是一个“货币道德”问题。央行本该是独立的，但是事实上，当经济下滑的时候，政府债务、企业债务负担加大，央行就受政府驱使被迫进一步降低货币成本，增大货币供给，以减轻政府、企业的债务负担。

于是，你看到了一个“利于杨白劳不利于黄世仁”的时代。“杨白劳”往往是有钱人和市场的冒险者，而“黄世仁”则是收取低利息的储户。从这个意义上说，目前全球央行的货币政策大都是不道德的。在某种情况下，不是最坏的选择，但不应该是常态的选择。

就中国而言，实体经济问题没有那么严重。我国城市化进程还没有结束、产业升级还有空间，但增长要素在减少——人口红利消退、重工业化完成、货币加杠杆转为要去杠杆。在总增长动力要素减少的情况下，增速下滑是必然。

货币政策选择上，我国与欧、美、日不尽相同。首先，在产业升级方面、在城市化方面还有不少“真实需求”，在教育、医疗等服务方面差距还巨大，这就需要通过差别化的货币政策对相应的领域给予足够的支持，而不是“大水漫灌”，对所有市场主体、对所有领域都进行货币宽松。

问题的关键是如何“导流”，不仅仅需要“水渠”，甚至还需要“滴灌”技术，需要创新性的制度设计，但无疑这方面还是有欠缺的。

其次，如果不通过银行贷款的通道，通过影子银行或股市进行资金的二次分配是否可行？当前艰难地“去杠杆”过程已经证明过去几年影子银行低效和高副作用。

那么，如何让中国的高储蓄率优势起到应有的价值？如何让中国的存量资金助力实体经济发展呢？

这显然不是货币政策单一能解决的。必须加大产业升级的投资支持，加大城镇化的资金支持，加大教育、医疗的资金支持，加大产业并购资金的支持，加大海外关键资源和关键技术的资源支持……这需要更新知识结构，用全新的货币、财政、政经逻辑去重构。有些办法不行，新的办法需要智慧去创造。

为什么实际利率居高不下？

我国的实际利率仍然处于高位。究其原因，要从从根源上看实际利率的形成机制。

尽管算法不尽相同，但实际利率整体上是由十年期国债收益率和综合通胀率决定。（图表一）一个国家降低实际利率的方法，一是压低长期国债收益率（近乎央行基准利率），二是提升通胀率（近乎CPI，但是差距越来越大）。

首先看通胀情况。中国的实际情况是，大多数产业产能过剩、加上大宗商品输入型通缩，导致通货膨胀率非常低。以一季度各省GDP平减指数计算，一半以上省份已是负数，比相应的CPI要低很多。背后的原因是，CPI的篮子主要是消费品、服务业，其价格下降相对较少甚至有提升，但是，真实的通胀还涉及到很多上游产品。从这个意义上说，实际利率提升是一种“被动提升”。所以，中国人民银行研究局首席经济学家马骏在接受采访时强调，央行降息最主要是希望降低实际利率，《人民日报》也为此背书。

但是，无论是CPI还是整体通胀率，长期走平的趋势已经确立。中国面临的情况与欧洲、日本相似，通胀率再也不会回到过去长期维持高位的情况。因此，实际利率的“减数”--通货膨胀率会逐步形成刚性，通胀不再会上蹿下跳。

但是，即使央行进一步降息或降准，实际利率是否会下降呢？根据瑞银统计，经过多次货币宽松政策调整后，中国的实际贷款利率仍然保持在高位（图表二）。为何央行的政策利率向信贷市场的传导机制失效？

人们对企业贷款利率有一种天真的、不切实际的愿望：只要货币宽松，贷款利率就会下降。不少经济学者也因此不断呼喊央行继续放松货币政策。但实际情况并不如此。

这是由于，任何一个市场都要遵循两个原则：供需决定价格、市场的逐利性。二者缺一不可。货币市场也是如此。

市场供需方面，央行降息、降准给货币供给端提供更加充裕的存量。但在需求端来看，无论企业还是地方政府，都没有动力进一步融资举债。这是由于大多数企业产能过剩，中国企业债务占GDP比重超过90%、全球“领先”的情况下，企业通过贷款融资实现扩大再生产的动力不足。如果融资不是为了扩大再生产，就是为了借新还旧，这正是地方债的症结所在。就连地方债也正在“去杠杆”的趋势下被压缩。

资金“供大于求”，贷款利率不是应该下降吗？仅仅依此进行判断，注定会偏颇。这是由于第二条：市场必须是逐利的，金融机构的商业目的总是排在第一位。

当大多数产业的投资回报率都无法覆盖成本，收益率不断降低时，银行不是不想贷款，而是没有合适的贷款对象！房地产、钢铁、有色、水泥、平板玻璃、工程机械等重工业和资本品行业都不再需要新的融资来扩大再生产。大企业尚且如此，更多的小微企业更是如此！

市场信贷需求萎缩，不良资产的压力也在提高，作为融资市场的商业银行，也要为储户的资金负责。银行不是慈善机构，不太可能拿着储户的存款投入到高风险的、没有现金流和发展前景的企业中去。

(编辑 辛继召 钟辉)

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