市场资深人士驳前高盛期指主管申毅：细思极恐

特约评论员 镐友

7月8日，微信朋友圈里转载最多的是申毅在第一财经电视上的访谈视频。前高盛期指主管申毅先生是ETF套利专家，忧国忧民的情怀令人佩服。他的思路乍听起来也很有道理，但是细思极恐。

如果按照申毅的建议，在指数上划一条线，然后投入5000亿资金在股指期货上放大杠杆10倍交易，变成5万亿死守，就真的让党和国家命悬一线，风险极大。

申毅大思路是好的，现在谈论救市，的确是应该“在沙里划条线”。明确战术目的，清楚什么是可以完成的、什么是不可完成的。划线是对的，但问题是划什么线，划在哪里？申毅的思路里有几条假设是不成立的。

首先，申毅说股指期货大幅贴水的套保。但是，大部分仓位不论是限于监管限制还是自身能力，是做不了套保的，比如公募和散户。申毅自己是对冲专家，但不能假设其它市场参与者都是同样理性而且可以从容的使用期货对冲工具。而且，7月以来，股指期货IF1507等的交易量也是不断萎缩。

假如按申毅建议，政府在指数上划条线，但是线在哪里呢？划在目前点位附近，肯定是守不住的，因为目前还有大量的公募基金赎回、私募基金触发止损强平、融资盘爆仓的技术性强平。

如果按申毅所说，假设划线在2800左右，会给市场一个明确的信号：该点位之上完全放弃。公募基金有了明确大幅下跌的预期，投资者会马上争相赎回基金份额。一路跌停之下，今年的融资盘全部爆仓，一两周之内直接抛盘到兵临城下。面对这种技术性平仓带动系统性风险自由落体下来的情况，2800点是守不住的。

融资盘迅速爆仓会带来金融系统性风险（主要指券商和银行），加上现货抛盘的惯性，如果到那时候还是自由交易市场的话，现货顷刻会跌破，然后套利盘会涌入来沽空期货。10倍杠杆的防守极度危险。

大家想想，配资盘也就是1:5的杠杆，1:10的杠杆是什么概念？容不得半点闪失，稍跌一点就要补充保证金。而且在下落到这条线之前并没有确立国家信用，市场对此是存疑的。倘若底线被击穿，政府信用彻底丧失，严重点可能就会国家倾覆。投入5000亿去期货市场，希望托住几十万亿的总盘子，风险极大。如果有5万亿大概可行，但5万亿就可以不用这个方法了。

如果线划在2000点，应该是可以守住的，到时候大盘股的估值已经非常有吸引力了。没有一个政治家现在可能冒风险把线划在那里。

申毅在节目里说，各路专家应该少提建议。笔者对此非常赞同，很多建议貌似可行，传播甚广，但反而因此危害极大。传播甚广的建议往往正是由于讨好股民，而讨好股民的同时往往就是在绑架政策。政策制定者的难处在于会面临技术层面和政治层面的限制。

话虽至此，笔者还是忍不住提下自己的一点看法供参考。

首先，救市或者不救市、救什么，一直是个问题。笔者倾向于认为，政府的作用是保证不发生系统性风险，其它的事情让市场自己去调整。笔者观察来看，大部分较早入市、没有融资的投资者在目前这个位置只是临近亏光今年之前的收益，影响并不大。受损较多的是后期入市的新股民，以中下收入阶层为多。但他们一般没有使用杠杆，作为工薪阶层尚不至于对生活产生重大影响。部分融资配资的股民体会了杠杆的过山车，但是如果政府来为他们接盘，显然存在道德风险。

申毅虽然说他亲历了多次股灾，恕笔者孤陋寡闻，在历次不算失败的救市政策里，没有像他提议的这样去盯住股指点位的。作为政府，如此直接的操纵整体市场价格本身，闻所未闻，而且恐怕也是高估了自己的能力。回想这次牛市，“国家牛市”等概念大行其道、一些媒体抬轿、对市场杠杆的疏忽，是陷入今天局面的原因。

那么如何救市呢？笔者倾向于认为，政府首先应该避免系统性金融风险。如果发生类似雷曼兄弟或AIG倒闭的事件，会对整体经济有更大的影响。与其让券商自掏腰包凑成一个不够体量的盘子来进入公开市场托市，不如中央准备好资金，在必要时对金融机构注资，确保主要金融机构在未来一定可以正常运转，这样保证不会产生大规模的系统性风险。目前的市场中，该风险应该是已经priced in了。彻底剔除该风险，应该是目前要划的最重要的一条线。

除了系统性风险，目前主要的就是流动性风险。证金公司的操作，对于打破目前市场的正反馈机制有好处，但仍存在不确定性。也有人提出，流动性缺失很大程度上是跌停板制度造成的，这是有道理的。但直接废除跌停板制度可能带来的骤然下跌，及其它连带风险没有经过压力测试，或有中小券商因此崩盘也未可知。近期采取的对期货市场的限仓策略，也仍待继续观察。而且，大量的上市公司停牌也进一步抽走了流动性。

笔者的另一个设想是，让其它更市场化的资金的自救。不像之前公募和私募大佬们的表态以吆喝为主，比如以国资委牵头组织各大央企联合出资成立一个巨无霸基金，承诺如果任何参与的央企股价跌破比如从目前开始的20%将全部收购。这样同样给市场增加了一个认沽期权，但钱可以来自央企，而且因为已经在他们自己的合理估值范围内，名正言顺。类似的，平安招商万科等也可以抱团取暖。

救大盘股可以不需要政府的资金弹药，而且之前的操作容易造成一个看多大盘、看空中小盘的风格转换交易策略，反而造成一个明确的市场预期，加速了局部市场恶化。现在重要的是打破单边预期，如果所有人都没有明确预期，处于观望态度，市场也可以企稳，尤其中国投资者本来有很强的禀赋效应（Endowment Effect）。如果继续在公开市场操作，打破每天单边跌停的形态可能比拉升点位意义更大，给市场增加一些随机性。注意说的增加随机性不一定是增加波动率。

申毅说到要打破“囚徒困境”，避免踩踏，这是非常对的。但是怎么破“囚徒困境”呢？重复性囚徒困境中有一种策略叫有条件合作，其中最简单的一个版本是“针锋相对”（tit－for－tat）。就是说，第一回合，先采取合作策略，以后一旦对方背叛，自己也背叛；对方合作，自己也合作；简言之，除第一回合外，总以对方上一回合策略回应对方，即所渭的“以其人之道还治其人之身”。理论证明这是有效的。了解到《证券法》中对合谋操纵市场有相关的规定，关于博弈论的讨论到此为止。

总结一下。第一，通过对金融机构的实际支持，化解市场中预估的系统性风险部分，这一部分本是不应该有的。第二，应对流动性风险，有多种可能性。在政治上可行的备选方案里，不妨更充分发挥政府外资金的作用。让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。（编辑：辛继召 电子邮箱：xinjz@21jingji.com）