抑制泡沫与灾后救市同样重要

中国金融四十人论坛课题组 管涛 韩会师

自6月份以来，中国股市发生剧烈震荡，并引发A股史上最大的停牌潮，流动性枯竭造成恐慌情绪蔓延，由股市引发系统性风险的担忧加剧。为此，相关部委纷纷祭出救市措施，力图稳定市场，避免发生系统性金融风险。

为了对近期国内股市震荡从原因、影响、救市和启示等方面进行全面分析，中国金融四十人论坛成立课题组，并形成一系列专报。本报本期特刊发三期专报，并将陆续发出相关成果，敬请关注。

股市泡沫注定不可持续，在5000点附近戳破有助于抑制风险扩散，并非完全是坏事。政府救市应尽量采取市场化手段，以维护市场流动性为原则，以化解估值泡沫为目的，不设目标点位，雷霆出手稳定市场情绪后，应允许市场自发调整，避免形成“政策市”的市场形象，进而诱发新的投机泡沫。

股市调整不可避免

6月15日至7月8日，17个交易日，上证综指由5166点跌至3507点，跌幅高达32%，市值蒸发25.6万亿元。舆论普遍将此轮股市下跌归咎于证监会清查场外配资，但我们认为，A股暴跌不可避免，此前诸多迹象表明股市随时可能发生大幅调整。

估值泡沫急剧膨胀是本轮股市调整的主要原因。

经济增速下滑诱发的流动性宽松预期，以及监管不到位导致的杠杆融资膨胀是前期股市上涨的主要因素。制造业产能过剩、房地产市场萎靡不振、海外市场竞争加剧等负面因素在新闻舆论不恰当的引导之下，反而成为流动性进入股市吹大泡沫的理由，最终导致市场估值严重背离实体经济。

2014年7月至2015年6月12日，上证综指在11个半月的时间里自2048点飙升至5166点，涨幅高达152%。在上市公司业绩无明显提升的情况下，股票市盈率全方位爆炸式增长。以大盘蓝筹为主的沪深300指数市盈率达到23倍，上涨约150%；中小板指数市盈率达到65倍，上涨约128%；创业板指数市盈率达到135倍，上涨约141%。上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常估值区间。其次，获利盘离场意愿增强。根据中登公司数据测算，在6月15日A股下跌之前，若不考虑融资杠杆，约6300万A股账户浮盈在25%以上，约5400万A股账户浮盈在70%以上，约5300万A股账户浮盈在150%以上。

股市估值过高导致市场预期出现分化，上证综指在6月5日突破5000点之后陷入震荡，上行动力明显不足。同时，大量获利盘的存在使得落袋为安情绪抬头，股票换手率飙升，获利者离场意愿增强。2015年2月沪深两市日均换手率约为3.4%。4月日均换手率飙升至6.8%。6月1日至12日，日均换手率进一步上升至7.0%，仅需14个交易日所有流通股就可以完成一次换手。大量估值较高的中小板和创业板股票日均换手率超过20%。

此外，杠杆融资具有内生脆弱性。券商融资、伞形信托、场外配资等杠杆资金是本轮股市上涨的重要推动力。截至6月12日，即A股下跌前一交易日，券商融资总额2.2207万亿，杠杆率最高1：1；伞形信托约7000亿，杠杆率1：2至1：3；保守估算场外配资规模在1万亿以上，杠杆率最高甚至可超过1：10。股民融资杠杆率较高时，强平条款使得较小幅度的股价下跌就会导致大量股票被抛售。

证监会清查场外配资诱发了杠杆账户集中抛售，股价下滑导致杠杆率最高的民间配资账户首先被强平，这进一步导致股价下滑，进而诱发较低杠杆率的投资者被强平，形成“暴跌-强平-再暴跌-更大规模强平”的恶性循环，并一直危及到杠杆率最低的券商融资。即使没有清查配资，高杠杆账户也承受不了幅度稍大的市场调整。

总体来看，本轮股市暴跌是其快速上涨后必然经历的调整过程，证监会清查场外配资则提前引爆了早已埋下的高杠杆地雷。此后，基金公司遭遇赎回诱发基金抛售，股指期货遭遇大肆做空，以及上市公司为自保而大面积停牌均属于次生灾害，政府初期救市效果不佳则加剧了市场信心危机，最终演变成市场预期自我强化、自我实现的流动性危机。

泡沫早破是好事

既然泡沫的破灭不可避免，早一点破灭造成的损失相对较小。A股持仓数据显示，随着股市上行速度加快，持仓账户数量呈加速增长态势。从2014年7月算起，上证综指由2000点到当年12月站稳3000点历时6个月，沪深两市有效持仓账户月均增加约14万；由3000点到2015年4月站稳4000点历时4个月，有效持仓账户月均增加约239万； 5、6两月有效持仓账户分别增加约455万和675万。“股市上涨-持仓量上升-股市加速上涨-持仓量加速上升”的态势非常明显。若上证综指继续向7000点甚至更高点位突破，有效持仓账户月均增量可能突破1000万，一旦泡沫破灭，更多投资者将遭受更大损失。

更重要的是，如果A股泡沫未能尽早戳破，随着泡沫破灭时间的后移，与美联储加息等全球资本市场敏感事件重合的可能性将大大增加，泡沫破灭所引发的国际资本外流、外汇市场动荡等风险将大为增加。

抑制泡沫与灾后救市同样重要

股市上涨时挤压泡沫的阻力极大，这导致政府长期重救市轻预防。此次市场暴跌再一次证明，股市涨跌有其客观规律，人为制造的股市泡沫随时可能被戳破，而泡沫破灭后的损失与救市成本可能并不小于泡沫膨胀阶段带来的收益。政府应坚守裁判员职责，既不主动入市，也不刻意造市，高度重视抑制股价脱离实体经济的非正常上涨，提高金融监管前瞻性。

股灾爆发后，政府救市无可厚非，但应斟酌时机、力度与手段。在时机上，应允许市场自发调整，不宜过早入市，否则将鼓励投机，既起不到风险教育目的，又可能造成“政府鼓励投机”的错觉，进而增大市场风险。在力度上，一旦确定救市，必须借助新闻舆论和庞大资金给市场强烈信心，否则一旦初期救市不力，投资者可能因丧失对政府的信任而加剧市场下跌。但政府救市不应试图恢复某一市场点位，否则极容易导致市场套利，极大增加救市成本。政府应以化解估值泡沫为目标，以维护市场流动性为原则，避免大面积跌停和停牌的同时，变市场断崖式下跌为渐进有序的调整。在手段上，应尽量采取市场化手段，维护市场正常的交易秩序，避免形成“政策市”的市场形象。

（本文系中国金融四十人论坛课题组《关于近期国内股市震荡的反思》系列报告之一，本文作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员，韩会师供职于中国建设银行总行。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn或微信）(编辑 廉薇)

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