进一步完善 股市的后续救市预案

中国金融四十人论坛课题组 邓海清 管涛

为应付未来股市可能出现的更为严峻的情况，需要完善后续的救市预案。下一步，应根据市场特征来确定救市的时间窗口，可考虑采取成立国家层面的应急小组、临时休市、实施T+0交割、放宽涨跌停板限制等措施强化救市效果。

进一步完善后续的救市预案

救市的目的并不是托底指数，而是为了打破由于去杠杆、情绪崩溃导致的单边暴跌，是对市场失灵的干预。近期救市的必要性大大降低,但这并不表示政府可以作壁上观。关于退出救市，从国际经验来看，平均退出时间在2-3年，现在就讨论救市资金退出问题为时尚早。此外，中国金融市场造谣成本太低，例如证金公司仅仅是归还没有使用的资金，而市场可以传为救市资金已经退出。政府应当严厉打击造谣，抓几个典型案例给市场敲响警钟。

中国股市并非高枕无忧，市场情绪仍然十分脆弱，仍存在非理性暴跌的风险。根据树立危机应对和风险管控意识的要求，做好后续的救市预案十分必要。后续救市的关键有两个：一是什么时候救，二是怎么救。由于何时救的问题更为复杂，因此，先讨论怎么救的问题。

首先，对外宣布成立国务院层面的应急小组，统一协调一行三会两部（财政部、公安部）。既然股市动荡已经涉及金融系统风险和国家整体经济战略，就应该由国家层面来解决。国家充当最后贷款人，对于稳定市场信心有极大的作用。1993年时任国务院副总理朱镕基兼任央行行长，采取一系列治理整顿金融秩序的有力措施，成功实现了中国经济的软着陆。

其次，可考虑临时休市，用时间换取空间。临时休市可以避免在短期之内造成无法挽回的损失，也为稳定市场情绪、积极寻找对策争取时间。同时，需要考虑临时休市对外汇市场和香港市场的冲击，由国家给予全力支持。

再次，在现货市场实行T+0交割，考虑放开涨跌停板限制，设计熔断机制。T+1对于稳定市场、抑制投机的作用很小，反而更容易导致市场恐慌。涨跌停板是导致流动性危机的根源，如果没有涨跌停板那么股票总会以一个价格卖出去。但放开涨跌停板可避免流动性危机，却可能导致股市短时间内跌至无法承受的程度，为此可考虑放大涨跌停的幅度，同时设计熔断机制，避免闪电崩盘。

最后，明确合法与违法的边界，严厉打击违法犯罪行为。维护“三公”，打击违法犯罪是维护市场稳定的必要条件。根据现行法律，打击恶意做空并非不可，但需明确什么叫恶意做空，什么仅仅是恐慌性抛售，什么又是正常的做空。此外，没有暴涨就不会有暴跌，通过市场操纵、内幕交易导致的股价飙升也应该作为打击的重点。

根据市场特征判断救市时机

理论上讲，救市有三个时间窗口，一是高于市场合理估值水平，二是接近市场合理估值水平，三是低于市场合理估值水平。三者相比，救市难度依次减小，造成的道德风险依次减小，对宏观经济和金融体系造成的损害依次增大。

但这里有两个问题：一是在高于合理估值水平救市是否合理？如果政府在高于合理估值水平的基础上强力救市，则即使股市上涨也只是“人造牛市”和“国家牛市”。因此，最可取的是在市场合理估值水平之下救市，这样救出来的是一个相对健康的市场。考虑到救市政策不可能立即见效，在合理估值水平附近开始救市可能更为现实。二是如何判断合理估值水平是多少？这实际是不可能的。市场尚且无法得知合理估值在哪里，政府更加无法得知。一旦政府错误估计了合理估值水平，则可能导致救市徒劳无功、引发道德风险等。因此，根据市场估值水平讨论救市方案具有理论上的意义，为救市提供有益的思考框架，但操作上难度较大。

根据市场特征来判断救市的时间窗口应当更加可行。如前面提到的，“股灾”表现为去杠杆和情绪崩溃下跌单边暴跌，这显然是一种非理性暴跌，因此政府救市干预是必要的。

如果股市表现为多空双方激烈交火过程中，多方节节败退，股市进入慢熊，在这一过程中市场没有情绪崩溃，也没有单边暴跌，政府是否应当救市？我们认为，从市场化和长期利益的角度，政府不应当救市，因为这属于正常下跌，市场并未失灵。这种情况下，政府干预从长期来看是无效的，例如2008年的救市只是延缓了下跌的速度。

救市资金退出需要遵循的原则

救市的主体机构证金公司不应当成为市场的交易主体，退出应当以场外交易为主。证金公司购买股票并非正常的市场交易行为，而是一种危机管理措施，因此，不应当成为正常情况下的市场交易对手方。否则，证金公司资金量巨大，而其行为受政策而非市场决定，投资者被迫用政策思维思考股市走向，这将导致股市的“政策市”特征更加明显，而距离理性和成熟越来越远。

救市时要高度透明，但救市资金退出时要不透明。救市时，信心比黄金重要，而信心的来源是强有力的救市预期。救市政策高度透明，投资者才能相信政府救市能够成功，使得救市成本降至最低。救市资金退出则恰恰相反，避免投资者将救市资金退出的条件（如明确退出的股指点位或者时间）作为股市的重要决定因素，从而对正常的市场运行产生干扰。

救市资金退出宜采用场外交易和化整为零的方式。对于证金公司持有的不同股票，可以分类处理，蓝筹股等可以场外交易给社保等机构，而高估值股票可以场外交易给高风险偏好的基金等机构。场外交易过程要“少量多次”，总退出时间要拉长至三年甚至更长，以对市场造成的干扰最小为最高目的。在救市资金退出之前，证金公司不应当承担业绩考核压力，而应将对市场造成的干扰程度作为考核标准。

（本文系中国金融四十人论坛课题组《关于近期国内股市震荡的反思》系列报告之二，本文作者系中信证券资产管理部研究总监邓海清、中国金融四十人论坛高级研究员管涛。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn或微信）(编辑 廉薇)

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