香港股汇共振难言危机

进入2016年以来，港币兑美元汇率从7.75一线迅速下跌，很快便突破7.80，创造了四年多来的新低，以至于很多人士开始担心香港联系汇率制度是否在此面临寿终正寝的挑战。与此同时，尽管港股的估值水平已经处于全球主要资本市场里最低，但年初以来香港股市依然跌跌不休，1月20日恒生指数盘中一度大幅下挫接近4%，短短13个交易日跌幅超过13%之多。是日，港币12个月远期合同一度下跌0.3%至7.8904港元，突破了香港联系汇率机制下的浮动区间（7.75-7.85）的下限。

这说明市场预期的确开始尝试港币与美元脱钩的自我实现，本质上可以将其看作一种货币攻击。不少投资者都相信这种攻击是投机者在攻击人民币手段受限后转移标的所致，糟糕的是无论人民币还是港币受到攻击，港股都毫无避免的受到冲击。这很容易让人想起亚洲金融危机期间，股市汇市的共振引发香港本地社会情绪风雨飘摇的场景。鉴于香港政府拥有巨额外汇储备，主流意见依然坚信港汇制度将难以动摇，目前的货币攻击主要目的在于做空与基本面脱节的香港楼市，股市可能再次扮演提款机角色。

其实，如果我们把视野放宽一点的话，实际上资产价格的大幅下挫趋势是全球性的。按照传统看法，现在的股市隐含了半年后的经济基本面，可是被很多市场人士称作“风光独好”的美国，在经济状况尚未出现明显衰退迹象的本阶段，股市也是节节败退，特别是引领过去六年多大牛市的纳斯达克指数，走势越来越弱，生物制药，信息技术等全球性领先企业的股票都出现了大幅调整。流行的解释是：原油以及大宗商品的价格暴跌，美国加息引发的强势美元可能伤害企业利润水平等等。但实际上原油及大宗商品价格，美元指数，以及全球股市（MSCI World指数）的明确拐点均在2014年夏季就出现了，而美国加息是2015年12月才靴子落地，目前看也仅仅加了一次，幅度也还只有0.25%，和名义上的零利率政策基本没有太大差异。在2014年6-8月，全球主要资产价格走势都高度一致的出现拐点，究竟是巧合还是必然？但无论如何目前短期的金融市场震荡不过是其延长线上的一个节点，而港股港汇不过是这个全球大格局中比较突出的一点罢了。

有两位来自中国的姑娘共同开发的利率模型给了我们一个很好的解释，该模型（Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate）被公布在亚特兰大联储网站。这个模型实际上是2008年末美联储开始进入零利率区间后，名义利率非负制约下可以反映“真实”利率水平的一个工具。该模型显示联储影子利率在美联储开启量化宽松模式后迅速进入负利率时代，并在QE3期间达到顶点，但也恰恰是在2014年夏季见底开始反弹，进入2015年后这个趋势加速上行并在2015年末（也就是联储宣布加息后）从负利率状态恢复到零的水平。

这和全球资产价格走势的趋势恰好一致，实际上也可以很好地解释全球性资产价格泡沫和美联储量化宽松政策的紧密关系。中国在2008年冬季的大规模内需刺激政策的确带动了需求，但全球范围而言美国的货币政策对资产价格波动的影响远远超出了中国经济带来的影响。实体经济的问题被金融市场庞大的流动性放大，又在美国利率正常化进程中被迅速压缩，虽然美联储实际加息靴子落地足足延后了1年半，但全球资本市场对此的思想准备似乎并不够充分。根源在实体经济，但搅动因素确实在金融体系。在美元基轴货币体系丝毫没有动摇的情况下，这对全球而言都是个无法避开的现实问题。

如果Wu-Xia模型继续有效，目前的好消息是，既然美联储已经基本解决了影子利率为负的问题，意味着泡沫的基础已经消失，那么今年的加息力度可能低于市场预期。市场的动荡可能在下半年好转。而真正的问题在于错过了1年半时间窗口去改善经济结构问题的经济体，在今后一段时期是否有足够信心和手段来渡过难关，应付此起彼伏的金融市场动荡。香港的优势在于不仅自身联系汇率制度简单清晰，内地经济的企稳和政策有效性也能帮助香港重建市场信心。

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