最近，内地债券市场连续发生信用债违约事件，与境外成熟债券市场相比，其实违约率并不算太高。不过，信用债推出时间不长，正处于高速发展阶段，连续发生延期付息及暂停交易，对市场信心确有一定影响。
最近，内地债券市场连续发生信用债违约事件，与境外成熟债券市场相比，其实违约率并不算太高。不过，信用债推出时间不长，正处于高速发展阶段，连续发生延期付息及暂停交易，对市场信心确有一定影响。
信用债是企业以自身信用发债融资的方式。在没有抵押及担保的情况下，能够直接从资金方获得资金，关键是对方相信有能力把握企业的信用，愿意基于风险匹配收益的原则借出资金。因此，信用债的风险定价相当关键。首先是要能够识别不同信用素质的企业，其次是根据不同风险级别对债券进行定价。
信用债违约频繁曝光后，市场关注点是信用利差问题——信用债收益与无风险利率的点差收得过窄。大多数人认为，不合理的定价是导致信用债风险急剧上升的原因。然而，比较中美两国信用债，中国的信用利差并不离谱。过去五年，美银编制的AAA级美国公司债风险利差最高110基点、最低50基点、平均70基点，AA级风险利差最高200基点、最低60基点、平均100基点。而中国企业AAA及AA级中票的平均风险利差分别是120及220基点（近期低点是50基点和100基点），还高于美国同级别债券。这似乎可得出相反结论——信用利差收窄不是问题。
国内信用评级虚高
有证券公司对同时获国内及国际信用评级的中国企业进行比对，发现同一家公司国内评级平均高出国际评级2.5个级别。由此推断，国内AAA评级大致上对应国际A至BBB级，国内AA评级对应BBB至BB级，国内A级则对应BB至B级。美国A级平均风险利差为130基点（最低80基点），BBB级为210多基点（最低140基点）。如果只将中国AAA及AA级当作投资级，则与美国投资级债券的风险利差相当。所以，中国信用债定价本身并没有出现多大问题。
那么，问题究竟出在什么地方呢？
中美信用债信用等级大致是相同的。以标普及大公国际为例，扣掉违约级别，都分为AAA、AA、A及BBB四个投资级别及BB、B、CCC三个投机级别。美国企业发行信用债，其中投资级评级分布最密的是BBB，占了34%；投机级分布最密的是B，占了16%。最高AAA级只占0.8%，次高AA级占了4%，合计约5%。反观中国的信用债，AAA级占了15%，AA级占了82%，A级占了2%，而BBB级及以下不到1%。美国信用债信用等级呈现双峰分布，以BBB及B为轴心；中国信用债则是明显偏左的非正态分布，AAA及AA级占绝大部分。即使考虑国内主权信用定得较高及国有企业占比较高，从统计学角度看，这种分布还是很难令人信服。
美国有一个发达的投机级信用债市场，即标普评级中BB到CCC级，合计占了信用债所有评级的36%。这是一个高收益率的市场，BB、B及CCC级平均风险利差分别是370、540及1040基点，远高于投资级别。但同时它又是一个高风险的市场，正常年份违约率都超过2%，金融危机时更会大幅飙升。由于信用风险已得以标识，投资者对违约可能性是了解的，只要风险溢价定得足够高，还是会吸引“风险喜爱型”投资者。投机级债券交易相当活跃，交易量占了全部信用债交易量的四成。
缺乏投机级信用债市场
从信用债评级分布看，中国没有一个投机级的信用债市场，因为即使加上被认定为投机级的A级信用债，占比只有区区3%，很难有流动性，企业发债避之唯恐不及。是不是真的没有投机级信用债？恐怕未必如此。部分行业产能过剩持续多年，去过剩产能也是国家的长期调控目标，这些行业内企业发行信用债，大多数信用评级被定为AA级以上，享受与投资级债券同等低收益率。房企及部分民企在境外发债，被定为投机级，甚至无评级发债，收益率远高于国企，而回到境内发债却可享受最高的AAA级。实际上，投机级信用债混进了投资级市场，投资者难以根据信用评级判断债券素质。因此，信用债风险定价失灵应发生在第一个环节——信用识别，而不是定价过程。
由于投机级债券与投资级债券未能分开，投机级债券的投资价值下降，而投资级债券则变相成为高风险市场。美国信用债最高投资级AAA与最低投机级CCC之间的利差接近1000基点，而中国信用债交易占九成五的AAA+至AA-之间的利差仅210基点，投资者选择的区间很狭窄。美国投资级债券违约率很低，一旦企业经营状态及财务数据发生异常，逐级下降至投资级，直至进入违约级。中国信用债投机级交易区间断档，投资级债券若出现偿债困难，评级公司只能别无选择地直接将AA级降到CC级。随着刚性兑付的潜规则被打破，投资级风险水平将不断上升。
打破信用债市场风险识别失准魔咒的良方是重塑信用评级体系。与国际评级公司百年老店相比，国内评级公司只是新生儿，而与申请评级的企业相比，亦处于明显弱势地位。如果想让信用债市场成长，市场上不能只有AA以上评级。必要时可借助外力，如通过强制性规定，让更大比例投机级债券出现在市场里。
另一方面，信用识别过程，市场参与各方都是有责任的。投资者在二级市场上可起到很大作用，即使定价不合理，通过债券交易可作出纠正，为再发行定价提供依据。 （作者张朝阳系中银香港发展规划部总经理；应坚系中银香港发展规划部高级经济研究员。）
（编辑：马春园，邮箱:macy@21jingji.com）
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