最近2-3年债券市场经历较长时间上涨，周期波动幅度下降，目前债市行情呈现几大特征：
一、债市利率周期呈现慢牛快熊格局，史上最长牛市反映国内经济增长速度长期下滑的预期。
本轮债市周期从2014年开始启动，到2016年中是有史以来牛市持续时间最长的周期。本轮牛市周期呈现（1）“慢牛快熊”格局，牛市周期持续近3年，而在牛市周期中的熊市调整往往不超过一个季度。（2）利率波动幅度在牛市周期之中明显下降。2014年以前的债券市场往往是牛一年熊一年，牛熊交替呈周期波动，利率年度之间波动的波动幅度往往在100BP左右，2014年以后利率年度波动幅度下降至50BP，进入2016年之后波动区间维持在30BP左右。债市“慢牛快熊”格局基本反映了经济趋势下降的预期，进入2014年之后，经济增速的周期波动下降，季度GDP增速阶梯式下行对债市形成根本支撑。
图1:10年国债收益率走势图
图2：GDP季度增速
数据来源：中国统计局、中债、wind
二、投资者结构变化，理财资金的边际定价能力上升，银行自营和传统券商交易盘的定价能力下降。
近几年理财规模迅速上升，年度增速保持在50%以上，截止2015年末理财规模达到23.5万亿，进入2016年之后理财规模继续上升。理财规模迅速上升对债券市场定价产生深远影响。
（1）从绝对量来看，包含理财在内的广义基金户已经成为继银行自营资金之后，债市的第二大持有机构。数据显示，截止2015年年末的数据，预计理财持有的债券规模在7.5万亿左右（2015年末银行理财持有债券及货币市场工具占比51%，余额为12.06万亿）而同期基金公司持债规模为2.65万亿，保险公司持有1.34万亿，证券公司自营持有7000-8000亿元左右（证券公司交易所托管的债券总量在1.5万亿左右（含券商资管），剔除掉资管产品的规模，预计证券公司自营盘交易所持债的规模在4000-5000亿元左右（预估）银行间中债登券商自营托管1300亿元，清算所持有2138亿元，合计持有3438亿元左右。综合来看，券商自营持有的债券规模全市场应该在7000-8000亿元左右，占市场比例较小。）
（2）边际上来看，理财资金正成为债券最重要的定价力量。由于商业银行负债端波动性加大，银行自营资金配置节奏放缓，同时银行自营资金大规模介入地方债，使得银行全面减持信用类债券。商业银行持有的中期票据、短期融资券、企业债占比从2014年开始持续下降，中票从70%下降至40%左右，短融从60%下降至20%左右，企业债从35%下降至20%左右；而广义基金的信用债持有比例则持续攀升，从5%左右上升至25%。
（3）作为传统交易机构的证券公司自营对债市的定价能力迅速下降。一方面券商自营债券持仓规模增量变化不大，特别是进入2016年之后由于被动降杠杆，使得券商自营的持债规模并未出现明显增长。另一方面，证券公司普遍出现转型，着力发展资产管理型业务，券商固定收益资产管理业务增速更快，自营的相对重要性下降。
图3：商业银行持有信用债比例
数据来源：中债登
图4：广义基金持有信用债占比
数据来源：中债登
三、利率曲线：期限结构过于平坦，造成未来市场拥挤交易概率提升。
期限结构平坦化是全球经济的难题，国际上甚至出现负利率，期限利差缩窄至极限位置。目前美国10-1年的期限利差已经从2013年的高点287BP下降至93BP；日本30-10年期限利差从110BP下降至55BP，低于均值30BP左右；10-1年的期限利差缩窄至8BP，其历史均值在96BP。中国的期限利差最近几年也持续下降，目前处在44BP的历史低位附近，其均值为110BP；30-10年利差在55BP左右，也处在历史均值附近。
期限利差缩窄符合经济增长下降周期的历史规律，但是期限利差过窄也蕴含着风险。（1）机构的盈利空间下降。债券盈利来源是利息和资本利得，而且多数时期靠利息，套息交易是稳定收入来源。如果期限利差缩窄，投资机构的盈利空间下降很明显，可能迫使机构不得不去加更高杠杆操作。（2）期限利差过窄反映当前市场观点过于一致，一旦政策逆转或出现黑天鹅事件，会使得交易非常拥挤，市场会出现较大波动。
因此建议适当引导市场预期，如对7天逆回购利率的引导，推动机构去杠杆，修复债市收益率曲线。
四、信用利差曲线显示信用利差过窄，信用风险未充分定价。债券市场的信用风险未充分定价，主要表现在两个方面。
（1）信用利差过窄。目前市场信用利差5-7年普遍在23-25BP，明显低于历史均值水平，也无法反映目前正常的风险溢价。以目前银行信贷坏账率测算（2%），差不多20万亿信用债存量规模，预计有4000亿债券会违约，目前的市场定价仅仅出现400亿元的公开违约，未来违约的风险依然较大。
（2）信用债市场呈现评级虚高特征，根据中债的统计，目前市场债券评级结构明显呈左偏格局，高等级级别大幅超过中低等级级别，评级市场恶性竞争导致评级虚高。
图5:AAA信用利差。
数据来源；中债登、wind
图6：信用债外部评级
数据来源：中债登
市场的信用利差过窄是“资产荒”背景下的被动结果，建议后续一方面适度控制机构杠杆，特别是理财委外的杠杆水平；一方面加大债券资产供给，同时进一步规范评级机构的评级等级，提升评级公信力。
五、杠杆率：总体杠杆率低、场内杠杆低、场外杠杆高。
（1）目前市场整体杠杆率水平并不高，银行间待回购债券余额为4.16万亿，可流通债券余额为37.25万亿。整体市场杠杆率在1.13倍左右。交易所方面，根据估算整体杠杆率在1.3-1.4倍左右，也处于较低水平。（上海证券交易所托管债券规模4.82万亿，深圳交易所托管7173亿元，中证登累计托管5.5万亿。其中国债6824亿元，地方债1527亿元，金融债108亿元，公司债2.92万亿，可转债371亿元，私募债8511亿元。）
（2）分机构来看。测算银行间证券公司场内杠杆倍数在1.6倍左右(证券公司托管量/（证券公司托管量-证券公司净融资量）),交易所杠杆率更高一些，预计在2-3倍左右。因此预计证券公司总体杠杆率在2倍。广义基金在银行间市场的杠杆率在1.15-1.2倍数左右，整体较低，公募基金倍数可能偏高一些；商业银行杠杆率在1.1-1.15倍左右，部分城商行杠杆倍数偏高，预计在1.35倍左右。
（3）场外杠杆率偏高。调研情况来看，基金子公司、券商资产管理计划，信托计划部分结构化产品杠杆在3-4倍之间。但结构化产品已经出现明显压缩。
图7：银行间债券杠杆率
图8：交易所债券托管量
数据来源:中证登
图9：交易所杠杆率
数据来源:中证登
综合来看，目前市场杠杆率整体平稳，但结构不均衡。未来应进一步推动机构适当降低杠杆，特别是对银行理财委外的杠杆进行适当下调。
六、利率、汇率、商品、权益、房地产市场等金融资产的相关性上升。
2015年以来，权益资产、汇率、利率和商品资产价格的波动相关性迅速上升。2015年年中股市出现较大调整之后，避险资金流入债市造成债市收益率大幅下降；2015年8月初人民币汇率大幅波动，造成投资机构担忧国内货币政策生变，债券利率出现反弹；2016年年初人民币汇率再次大幅贬值，股票市场出现被动下跌，利率继续下行；2016年年中之后，商品期货、股票市场和债券利率出现同时上涨的情况。
随着利率市场化和金融市场的双向开放，目前国内金融资产之间的相关性明显提升，特别是利率和汇率之间的联动效应强化。相对分割的金融市场、资本市场和期货市场、包括房地产市场正在逐步融合，在这一过程之中，某一类资产价格的波动可能会引发另一类资产的蝴蝶效应，增加市场的超预期波动。建议要进一步加强全市场跟踪，推进金融机构积极进行全市场布局，协助监管机构降低市场风险。
七、投资者保护机制欠缺，恶意逃废债挑战市场经济底线。
2016年以来，公募债券违约风险事件明显增多。根据不完全统计，截止目前已经有山水集团、亚邦集团、天威集团、宏达矿业、南京雨润、东北特钢、天威英利多家企业共计62只债券出现违约，涉及金额376.3亿元，其中部分已经偿还，剩余本金预计在250亿元左右（含私募债）。
企业违约在经济下行周期之中本来比较正常，但在打破刚性兑付这一预期之下，有部分企业忽视债券投资者利益，借改革之名行逃废债之实，伤害了债券市场健康运行的根本。建议进一步强化投资者保护机制，加强发行人信息披露、完善债券交叉违约、提前偿债等市场机制，提升债券持有人会议的法律效力，强化债券市场的信用契约精神。
（本文作者系国泰君安董事总经理）
(作者：周文渊 编辑：马春园）