央企金融资产证券化渐入深水区。9月6日，*ST济柴（000617.SZ）终于祭出了755亿元收购同门——中油资本100%股权的重组草案...
央企金融资产证券化渐入深水区。
9月6日，*ST济柴（000617.SZ）终于祭出了755亿元收购同门——中油资本100%股权的重组草案，交易金额创下今年以来A股并购重组之最。
倘若交易完成，*ST济柴将由连年亏损的内燃机制造商摇身成为全方位综合性金融业务公司。与此交易类似的还有*ST金瑞（600390.SH），其收购的是控股股东五矿集团旗下的金融资产，目前已收到证监会的反馈意见。
值得注意的是，上述两例央企金融资产证券化虽然交易金额巨大，但是并未进行业绩补偿安排，也就是没有业绩对赌，这一点也受到监管层的关注。
投资性房产增值率超500%
根据*ST济柴公布的重组草案，*ST济柴通过发行股份及支付现金合计755亿购买中油资本100%股权。以2016年5月31日为评估基准日，中油资本100%股权净资产账面值为508亿元，评估值为755亿元，评估增值率为48.59%。在各项资产中，评估价值最高的是长期股权投资，为678.6亿元，评估增值率为37.29%。
而评估增值率最高的资产是投资性房地产，评估价值为73.9亿元，增值率为506.78%，成为中油资本100%股权评估增值率的主要贡献者。
“本次交易置入资产的评估较账面净资产增值较高，主要由于公司投资性房地产评估增值较高、中油资本下属主要公司采用市场法评估。”*ST济柴重组草案称。同时，“置入资产估值较高的风险”也被列入重组草案中的“风险因素”之一。
浙江某评估机构一位评估师表示，中油资本下属企业投资的房产获取时间较早，这几年房价暴涨，这个增值率看起来也比较合理。
9月6日和7日，21世纪经济报道记者多番拨打*ST济柴的证券事务电话，但均无人接听。
不过，在*ST济柴755亿元购买金额的贡献主力中，评估价值为678.6亿元的长期股权投资则几乎全部采用了市场法评估，其中，中油资本持有的昆仑保险经纪有关股权评估增值率最高为153.73%，其次是中意人寿的148.35%。
“市场法评估理论上没有问题，但现实中极少采用。因为随意性比较大，所以监管层一般不鼓励。”9月7日，上海某中型券商并购部负责人指出，目前的并购重组绝大多数都用了收益法评估。
Wind数据显示，近一年来的646例并购重组中，仅有32家上市公司的重组使用了市场法，有426家使用了收益法，占比约66%，另有147家使用了资产基础法及其他评估方法的综合评估方法。
而对于金融资产的收购，各大上市公司及标的资产选择的是市场法。比如中国中期（000996.SZ）收购国际期货80.24%股权、西水股份（600291.SH）收购天安财险、栖霞建设（600533.SH）收购河北银行8.78%股权、东方财富（300059.SZ）收购同信证券等均使用了市场法。
未安排业绩补偿
A股并购重组中，业绩对赌成为一大看点。近来高估值、高承诺之下，重组标的价格溢价过高，业绩承诺兑现不了甚至达到商誉减值地步的案例也逐渐增多，导致监管层对此进行严监管。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》及其相关规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并将其作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
不过，本次*ST济柴755亿元收购中油并没有安排业绩补偿，其重组草案将其列为“风险因素”之一。
而对于不安排业绩补偿的原因，重组草案显示，“由于本次重组中置入资产以资产基础法或市场法的评估结果为依据，不以收益现值法或假设开发法等基于未来收益预期的评估结果作为参考依据，而且金融行业公司业绩波动性较大，未来收益难以通过历史数据进行客观、可靠、准确的预先判断和估计，因此，本次重组中交易对方未与上市公司签署业绩补偿协议。”
“由于没有选用收益法等基于未来收益预期的评估方法，济柴收购中石油金融资产不用进行业绩对赌，这也是为什么目前监管层不欢迎市场法评估的原因之一。”上述券商并购部负责人指出，难以保障中小股东的权益。
值得注意的是，监管层也关注到央企金融资产证券化的业绩补偿问题。与*ST济柴购买中石油金融资产类似的案例是，*ST金瑞收购五矿集团旗下金融资产，近日其收到证监会的反馈意见。
反馈意见问及：“五矿资本100%股权的交易价格为178亿元，属于大股东注资，交易对方未安排业绩承诺，是否有利于保护中小股东权益；交易完成后完善公司治理，保障中小投资者权益的具体制度安排。”
“本次重组具体由集团那边负责，集团与中介机构也正在准备回复的问题，在规定的时间内会完成。”9月6日，*ST金瑞董秘李淼对21世纪经济报道记者表示。
虽然没有业绩对赌，但是*ST济柴、*ST金瑞的交易对手方都安排了减值测试补偿，即“重组实施完毕后连续3个会计年度，每一会计年度可以聘请会计所进行减值测试；如存在减值情形，则进行股份补偿。”
“如果重组标的出现减值情形，那说明经营状况已经明显恶化了。而且重组完成的头三年里，恶化的可能非常小。”上述并购部负责人指出，这项安排远不及业绩补偿安排实在。（编辑：罗诺，邮箱：robin_166@163.com）
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