摩根大通：中资企业杠杆率高企 过度依赖银行贷款

摩根大通近日发布名为《浅谈中资公司财务策略》的报告称，与美国、英国和德国的大型同业公司截然不同，中资公司杠杆水平较全球同业高出50%，但高杠杆率却没有带来相应的高回报。与2011年相比，中资公司2015年股本回报率平均下跌30%，跌幅是国外同业的两倍。

报告还指出，中资企业对贷款的依赖程度高于债券，债务期限较美国公司通常的债务期限大约短80%。

“银行贷款有时候比较便宜，但债券融资通常可以比贷款的期限长，如果你是投资级公司，甚至可以发行10年、30年甚至永续债。”该报告作者之一、摩根大通企业融资顾问部全球联席主管Marc Zenner在接受21世纪世纪经济报道记者采访时表示，债务结构期限较短以及较高的债务水平，令中资公司更容易面临再融资风险，“现在中国公司处在一个十字路口，需要重新评估其融资结构。”

“通过提高股权融资并将其用于偿债，中国企业可以降低其杠杆率，同时降低再融资风险。”Marc Zenner表示。 

工业和原材料行业杠杆率较高

该报告的分析对象，包括构成上证综指的962家A股上市非金融企业,构成深证综指的1670家A股上市非金融企业，以及披露相关数据的33家国有企业。全球公司分析对象涵盖构成标准普尔500指数的412家美国非金融企业，构成富时指数的77家英国非金融企业，以及构成DAX指数的95家德国非金融企业。

报告指出，截至2015年末, 中资公司杠杆水平较全球同业高出50%。其中，2015年上交所上市公司债务/EBITDA（税息折旧及摊销前利润）比率为3.7倍；相比之下，标准普尔500指数、英国富时指数和德国DAX指数成份股中，同期债务/EBITDA比率高于3.7倍的公司占比分别仅为14%、12%和3%。

“我们调研发现，中国企业中，原材料、能源以及工业领域的公司，杠杆率较高。”报告另一作者、摩根大通企业融资顾问部董事总经理Peter McInnes告诉21世纪经济报道记者，工业和原材料行业公司拉高整体杠杆水平，但新经济部门比如医疗、科技等部门的杠杆率，与国际同业差不多维持在一个水平。

由于工业和原材料领域的上市公司约占上交所和深交所上市公司的一半，中国市场须警惕该领域公司因信贷枯竭可能产生的蔓延风险。

Peter McInnes续称，若要使中资企业资产负债表状况与全球同业一致,中资公司或需筹集5万亿元以上资金(约占其股本市值的17%)，融资所得用于去杠杆，以及发行近5万亿元债券，以降低对贷款的依赖，同时延长债务期限。 

融资以贷款为主、期限较短

对比全球同业，中资企业的另一个债务融资结构上存在的问题是，过于依赖银行贷款且债务期限较短。

报告称，中资公司债务结构中债券占比较低，更加青睐银行和政府贷款。这些公司债务中仅有三分之一或以下的比例为债券，相比之下，德国大型公司这一比例为75%，美国和英国大型公司则接近90%。

“一方面，中国债券市场仍处于发展阶段，中国公司直接在资本市场融资渠道有限；另一方面，银行丰富的流动性供给，为中国经济过去数十年的快速发展，奠定了坚实基础。”Marc Zenner对21世纪经济报道记者表示，中资企业债务太过依赖银行贷款，且在债务期限方面，以短期债务为主，期限介于1-2年，而美国大型公司平均债务期限约为9年。

“对财务和经营政策作出如此重大的调整，所有利益相关方都将面临挑战，短期内可能造成一定的困扰；但从长远来看，这条道路可以确保中资公司实现价值最大化。”Marc Zenner说。

报告建议，中资企业应通过在资本市场主动募集股权资金，融资所得用于偿还债务,同时将资产负债表去杠杆化来解决高杠杆的问题。同时，随着杠杆水平的下降，企业不再将重心放在期限较短的银行贷款以及对政府隐形支持的依赖上，而是转移至公开债券市场期限较长的债券融资。

（作者：黄斌 编辑：马春园）

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