银华基金刘小平：信用风险释放将常态化

11月29日，由21世纪经济报道主办的“亚洲金融年会”在北京举行。银华基金固定收益部副总监刘小平在“债市论坛”上表示，从未来看信用风险的释放仍将常态化，但系统性的风险仍然很难看到。信用风险常态化原因在于，第一偿债能力较差的行业和企业占比仍不低；第二债务期限结构的短期化趋势明显，使得偿债的不确定性加大。

刘小平称，信用风险对债券市场的冲击，有时候也是一种机会，因为可能会有一些行业或者企业遭错杀；同时适度的信用风险释放有助于信用重定价，反而在一定程度上会促进债券市场的健康发展。作为买方要做好信用风险的主动管理。即要做好3个方面事情：风险预警、价值挖掘、信用策略。

附演讲全文：

说到信用风险事件，大家都会想到一个标志性的事件，就是2014年超日债的违约，并且把2014年作为债券违约元年，其实信用风险事件以前也有（2008，2011年）。只不过以前通过经济的高增长和政府保刚兑的意愿，信用风险事件尚未转化为实际违约事件。而现阶段，上述两个前提不存在，所以信用风险逐步释放，引起了各界关注。

在中国金融领域，信用风险暴露的释放路径是银行不良率快速攀升-影子银行风险暴露-债券市场违约事件出现。虽然最近3年债券市场实际违约案例和金额明显增加，但从目前中国债券市场的违约率来讲，仍处于一个很低的违约水平，客观看待现阶段的债市的违约程度，不要因为对债券信用风险的恐慌情绪而放大信用风险对市场的影响。（2014年至今，公募债券市场发生信用风险事件的债券余额约900亿元，实际违约的金额约400亿元，但在400亿元的违约金额中，已经回收约100亿元，相较16.69万亿的非金融企业存量债券余额，目前中国债券市场的实际违约率仍不到0.3%，与2016年3季度末中国商业银行1.76%的不良率相比仍处于很低的水平，与美国发生次贷危机前（2006）年的信用债市场0.5%的违约率相比，也是很低的一个水平，目前中国债券市场仍处于信用风险释放的前期阶段。

从未来看，信用风险的释放仍将常态化，但系统性的风险仍然很难看到。

为什么说是常态化，主要的原因有几点：

第一偿债能力较差的行业和企业占比仍不低。截至11月28日，全市场共有4400家1.5万只合计 16.69亿的非金融企业信用债，其中煤炭、钢铁、有色、化工、建材和机械重工等过剩产能行业的存量债金额到2 .3万亿，占比达到13%，其中在2.3万亿中约2万亿是过剩产能的国有企业债券，0.3万亿是民营企业；从级别分布来看，AA级以下的过剩产能债券（约3900亿元）在2.3万亿中占比16%，虽然说国企人员逃废债的情况在2016年下半年有改善，但对于过剩产能中、缺乏资源优势和行业竞争力，且杠杆率高及偿债压力大的企业，一定要弱化对国有企业股东支持的信仰，尤其是在供给侧改革的背景下，去僵尸企业是政治任务。

对这类企业的存续债券是不利的。对于过剩产能民营企业，获取融资资源的能力也会较差．基本面差的民企也会蕴藏较大风险。 

第二债务期限结构的短期化趋势明显，使得偿债的不确定性加大。以银行间债券为例，2014年平均期限在2.3年，2015年降至2年，2016年到目前为止降至1.8年，其中1年以内的品种发行金额占比超过60%。

对于市场来讲需适应和接受新常态下的违约，同时违约并非恶魔，信用风险释放的同时，也可能带来一些错杀的行业和个券，同时适度有序的违约有助干发挥信用定价的功能，从而引导债券市场的健康发展，目前信用利差过低，与信用基本面是背离的，过低的信用风险溢价是不利于债券市场发展。作为买方，就是要做好信用风险的主动管理。所谓主动管理，其实要做好的是3个方面的事情：风险预警、价值挖掘、信用策略。

其中风险预警更注重自下而上的分析方法，强调要真正弄明自企业的风险。银华基金对全市场债券进行了梳理，并且建立了动态跟踪和全市场高危债分级预警体系，目前我们的高危名单中，市场上发生信用风险事件的企业基本上在我们的台账内，所以银华基金借助于风险预警体系，目前为止未踩雷。并且对于一年内到期的高危债到期分布时点，均按照时间序列来排序，以便于掌握未来可能哪个月出现信用风险事件更为密集，以及可能对债券市场会产生什么影响。

其次是价值挖掘，更多的是自上而下的分析策略。每季度对行业展望和行业利差进行判断和预测，以判断是否存在获取行业性的投资机会，贝塔策略，当然对于一二级市场的个券，对于性价比高的债券为投资经理做出建议。

最后是信用策略，在银华基金投研一体化的管理模式下，信用研究员对久期、杠杆、信用债品种、行业配置等每个月定期会提出相关策略，同时信用研究员还要做模拟组合，通过市场来检验其策略的可行性。

（编辑：马春园）

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