张海云：债市信用风险对冲工具如何运用

△图为张海云  陈逸航/摄影

11月29日，在由21世纪经济报道主办的第十一届21世纪亚洲金融年会债市论坛上，本次债市论坛的主题为“债市2017：趋势与策略”。今年债市信用风险广受关注，对外经济贸易大学金融学院教授张海云从信用风险对冲工具CDS切入，详解这一未来工具的相关策略。

张海云介绍，CDS在银行业务上有四类应用渠道。第一，分离信用风险管理与客户关系管理。银行的重要客户也是其信用风险聚集之处，转让信贷资产可能影响客户关系，用CDS对冲信用风险可以解决这一矛盾。

第二，分离信用风险管理与资产负债管理。转让现货资产影响银行的未来现金流和资产负债管理，用CDS对冲信用风险对未来现金流和资产负债管理影响甚小。另外,调整定息资产仓位会影响利率风险,用CDS调节信用风险对利率风险影响甚小。

第三，分离资本管理与资金管理。资金充裕、资本金缺乏时，可购买CDS保护缓释风险资本；资本金充裕、资金缺乏时，可出售CDS保护充分利用资本金。

第四，优化风险收益。借助CDS对冲大客户风险，灵活调整对不同客户的风险敞口，可以分散风险和优化风险收益。

对于投资者来说，通过CDS能够跨越资金成本门槛、合成做空仓位、扩展投资策略、优化风险收益等。

中国对CDS的探索起步于2010年。2010年底，第一代中国版CDS登场，主要采用单一标的债务模式，“单一标的债务”带来标的债务割裂，打乱了CRM产品期限体系和信用利差期限结构的完整性，并使其受到旧债老化到期和新债发行的干扰，这就妨碍了产品标准化和价格发现，导致市场价格数据零散而缺乏可比性，既不利于CRM间的相互对冲，也不利于系统性风险监控。

2016年第二代中国版CDS推出，改用“多标的债务”条款，相比第一代实现了升级。张海云表示：“标的债务条款正是这两代中国版CDS的主要区别。在做大规模、对接参与者、降低作市风险、节约交易成本等方面，CDS的‘多标的债务’条款无疑优于CRM的‘单一标的债务’条款。”

“借助CDS，一方面复制标的资产的信用风险敞口，跨越资金成本门槛，绕过管理标的资产的复杂性，扩大了投资者群体，增强市场流动性；另一方面CDS提供信用利差期限结构数据点，支持理性的定价，并为交易的机会成本提供客观的标杆。”张海云表示。

但是CDS对市场也形成挑战。张海云认为，主要体现在放大市场共振。合成风险转让带来一个新的问题：交易对手违约风险意味着风险转让不彻底，即使已通过衍生产品将某种风险卖掉，这种风险仍有回归的可能性。当风险买家违约时，这种可能性就变为现实。”

后危机金融改革中许多举措都是为了应对交易对手风险。其中对于CDS产品本身的改革包括产品结构的进一步标准化，主要目的是便于交易的抵消。

在张海云看来：“危机前许多CDS在多空叠加后从市场风险角度实现了对冲，但大量的存量合约增大了交易对手风险，也给交易对手风险的估算和管理带来了困难，有了结构的标准化，如票息和回溯日的标准化之后，多空仓位的抵销变得更加便利，简化了交易对手风险的估算和管理。”

从场外衍生品（不仅包括信用衍生品）市场机制角度，后危机推进了中央清算机制、交易压缩和抵销、保证金更加保守和规范等，这些举措促进了交易对手风险的防范。

最后，从监管角度，张海云表示：“银行的资本监管国际框架在危机后对于与交易对手风险相关的估值调整（Credit Valuation Adjustment, CVA）新增了相应资本计提。28日中国银监会对《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则（征求意见稿）》公开征求意见也体现了与国内衍生品市场发展配套，国内监管层着力于确立防控交易对手风险的监管框架。”

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（编辑：曾芳）

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