△图为刘津陈逸航/摄影11月29日，由21世纪经济报道主办的“亚洲金融年会”在北京举行。成都农商银行副行长刘津出席亚洲金融年会主题论坛之一的 “21世纪债市论坛”并发表了题为《债市“新常态”下的信用风险防范》的主题演讲。在演讲中，刘津表示，债市经历了近三年的牛市后，近期的收益率也开始一路下行，加上2015年四季度以来，市场出现了“...
△图为刘津 陈逸航/摄影
11月29日，由21世纪经济报道主办的“亚洲金融年会”在北京举行。成都农商银行副行长刘津出席亚洲金融年会主题论坛之一的 “21世纪债市论坛”并发表了题为《债市“新常态”下的信用风险防范》的主题演讲。
在演讲中，刘津表示，债市经历了近三年的牛市后，近期的收益率也开始一路下行，加上2015年四季度以来，市场出现了“资产荒”，大家明显感觉钱越来越难赚了。收益下行的同时，信用风险也不断的积累。从2014年至今，市场违约债券超过了90支，违约金额超过了400亿。
在刘津看来，这就是经济“新常态”下的债券市场“新常态”，债券市场在未来几年将会处于一个低收益与高风险并存的阶段。因此，债券投资者，特别是中小银行引起重视，在努力增厚收益的同时，切实做好债券市场风险的把控和防范工作。
以下为演讲全文：
谢谢主持人，谢谢21世纪经济报道，接下来我从国内商业银行，特别是中小商业银行谈一谈我的看法和建议。
如果说银行是金融民工，我们农商行是金融农民工，随着经济发展，农商行、农信系统在金融、商业银行领域逐步拥有了一席之地。成都农商行去年底资产规模排名全国系统农商行第2位，去年在资金债券交易量排名银行间市场第23位。农商农信系统在金融领域逐步的发展和崛起也更体现了经济发展的全面开花，对我们中小银行在债券信用风险防范提出了更高的要求。
我们的债券市场从2014年初开始到现在经历了一个近3年的牛市，这期间债券资产收益率水平一路下行。到了2015年四季度和2016年，市场出现了“资产荒”，大家明显感觉钱越来越难赚了。一方面，收益率在经历了两年多的牛市后目前已经处于了历史低位，且收益率曲线非常平坦,市场调整的压力较大；另一方面整个市场的信用风险也在不断的积累，时有违约事件发生。
这是经济“新常态”下的债券市场“新常态”，债券市场在未来几年将会处于一个低收益与高风险并存的阶段，这就需要投资者引起重视，在努力增厚收益的同时，切实做好债券市场风险的把控和防范工作。
一、债市“新常态”的主要表现。
当前，债券市场出现了收益与风险相背离，低收益率与高信用风险并存的“新常态”。
截至2016年11月24日，各债券品种到期收益率较14年初均有大幅下降，10年期利率债方面，国债下行了175BP，国开债下行263BP，5年期AA+评级信用债来看，城投债、中票分别比14年初下行了380bp和327bp。
在收益率下行的同时，各品种债券与国债的风险溢价也在快速收窄。比如2A+评级的城投债与国债的信用溢价从15年的210BP下行到10月的70BP，与国开债的信用溢价只有30个BP的空间。同时，期限利差也在收窄，并且呈现出了信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。
所以目前的债券收益率曲线，一方面是曲线整体在不断下移，另一方面曲线本身也变得越来越平坦，投资的骑乘效应在减弱，投资交易的机。会在减少，这也是为什么我们感觉钱越来越难赚了。
2、违约事件频发
与债券市场的一路高歌猛进相对应，债券市场的违约事件却在频繁爆发。债券违约的标志性事件是2014年第一只公募债券超日债违约。
此后，债券违约从交易所市场传导到银行间市场，违约主体也从中小企业，向大型民企，地方国企，央企蔓延；违约债券包括了公司债、企业债、短融、中票、PPN等多个品种，基本实现了债券品种的全覆盖。到了2016年，债券违约进入到了一个加速爆发期，桂有色、东特钢等相继违约,今年4月，中铁物资突然公告申请168亿债券暂停交易，彻底刺激了市场敏感的神经，刚兑的信仰曾经一度动摇。从2014年至今，市场违约债券超过了90只，违约金额超过了400亿。我们说很多朋友做信用分析，信用债券的春天来了，以前是没有违约的。
2014年以来信用基本面实际上是出现了恶化趋势的，信用利差本应该随之扩大，但在货币充裕、“资产荒”的背景下，信用利差继续收窄，已经与信用基本面形成背离，隐含较大的风险，并且呈现出了信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。“资产荒”导致的对投资者对风险的漠视，恰恰是目前债券市场最大的风险。昨天又一只大型的债券在国内宣布付息出现了问题，据说在4点钟交易员跟我们讲，又可以付息了，特别是大型国企甚至是央企在信用违约事件的波动，牵动着做债人每一根神经，他们总说今年是做债人非常不容易的一年。前两天有一个券商的朋友写了一篇文章，如果你爱他就让他来做投研，如果恨他也让他来做投研。我们想说的是，如果爱他让他来做固收，恨他也让他来做固收。
二、债市“新常态”可能长期存在。
当前经济增速放缓，产业结构调整持续深化，部分落后企业必然出现经营亏损、甚至破产重组，因此基本面的信用风险在增加。同时，为应对经济增速放缓，央行也有意维持宽松的货币供给，目前市场资金面处于一种总量宽松的状态。所以基本面信用风险恶化，资金面总量宽松的局面在未来一段时间可能会长期存在，进而使得高风险与低利率的债券市场“新常态”将长期存在。
1、去产能、去杠杆过程伴随经济增速放缓，信用风险必然加大。
国际经验显示，GDP增速等宏观指标与债券市场违约率高度相关，经济下行时间越长，信用风险涉及范围越广。虽然9、10月的经济数据有了一些积极变化，短期内看有企稳迹象，但经济整体仍面临下行压力，权威人士判断，经济的L形走势将维持较长时间。
去产能、去杠杆、供给侧改革的政策环境下，以及投资人对过剩行业信用债的市场需求减弱的影响，过剩行业的融资环境不容乐观，加之企业自身经营性现金流不理想，整体债券市场信用风险呈加大态势。
2、为保障经济转型、供给侧改革顺利推进、以及金融市场的稳定，货币总量将维持相对宽松，收益率曲线也将维持在相对低位。
从2015年下半年开始，资金市场处于整体宽松的状态。质押式回购隔夜利率长期维持在2%附近，央行7天逆回购稳定在2.25%。
央行维持稳定的货币供给的目的，除了应对经济下行的压力之外，还有两个方面的目的：一是对冲外汇储备下降的影响，从14年7也至今，外汇储备下降了3.6万亿。第二是为了顺利推到地方政府债务置换。根据财政部的计划，截至14年底的 14.4万亿的地方政府债务，将在3年的时间通过发行地方政府债券的方式置换完毕。在14年底，我国银行间债券市场的整体规模才33万亿，若要在3年的时间完成10多亿政府债的发行，必须保持市场的流动性充足。为了达到对冲外汇储备下降、政府债务置换和稳定增长的目的，央行从15年到现在进行了5次降准，并加大了公开市场净投放的力度，目前市场处于一种总量宽松的状态。
所以我们预测，基本面信用风险恶化，资金面总量宽松的局面在未来一段时间可能会长期存在，进而使得高风险与低利率的债券市场“新常态”将长期存在。从我们做商业银行来讲，除了买国债和利率债之外，从去年，特别是今年开始，加大了对地方债券的力度，这个收益率方面跟国债完全不能比，对商业银行的经营、投资带来了很大的挑战。
三、中小银行信用风险防范举措。
1、增强外部评级的辨识度。
以前中小金融机构主要投资的债券品种是利率债和高评级的信用债，但在收益下降的压力下，银行的信用中枢下沉明显。但目前中小企业债券投资的主要参考依据，还是外部评级。但外部评级存在这风险辨识度不高的问题。
一是外部评级的等级分布过于集中，94%的债券发行时评级集中于AA、AA+和AAA三个信用等级。其中AA评级在整体评级中占比高达46%，很多机构的投资准入底线就集中在AA这个水平，但放眼望去，市场上都是AA及以上评级，这里面企业资质状况良莠不齐，严重困扰着投资机构的信用风险识别工作。
二是级别调整迟缓且不充分。外部评级调整不能够客观反映经济下行和企业信用资质下降的趋势。一个是评级调整的滞后性问题，一般是企业已经出现了风险，评级机构才开始下调评级；另一个是在信用环境恶化的背景下，评级上调的债券却明显多于评级下调的债券，70%的调级是从AA-调整为AA，或AA调整为AA+，信用风险之外的因素对评级调整的扰动较大。
但在评级下调方面，外部评级还有具有一定的参考意义。2014年以来，外部评级下调次数持续上升的行业，其中采掘、机械等行业下调明显，采掘、军工、饮料等行业下调次数逐年上升，此类行业信用风险呈扩大趋势。
2、借助外部力量完善风控手段。
中小银行在信用风险防范方面起步晚、经验不足，因此可以借助外部力量提高自己的风控水平。
（1）、借助委外业务的开展，中小银行可以券商、基金强大的投研能力，和风控手段，提升自身对宏观经济走势，市场趋势的预判能力，并可以取经学习债券评级方面的建设方案，为我所用。
（2）与专业的评级机构合作，借助专业力量，提供定制化的债券风险服务方案。包括市场风险债券的提前预警、对已投资债券进行定期体检，识别潜在风险，都对中小机构提高自身的风险防范水平有所帮助。
3、建立银行自身内部信用评级体系。
在低收益和高风险并存的这种新常态下，中小银行应当重视自身债券内评体系的建设工作。与外部评级相比，债券内评具有诸多优点。比如独立性上，不受商业利益的影响；及时性上，相比外部评级滞后的问题，内部评级可以提高风险识别的速度；在评级精细化方面，可以对目前市场上最难以区分分线的AA评级这部分债券进行精细化评级，识别出其中的虚高评级债券。此外，对于有债券承销资质的银行来说，债券内评还可以应用于合格发行人的选择上，对潜在发行人进行测评，符合准入条件的，才为他提供债券承销服务，避免在债券承销方面踩雷。
目前我行通过人才引进、制度建设和模型开发，已初步搭建起了内部信评系统。一是组建了信用评级团队，招募了具有债券评级经验，宏观研究方面的专业人才；二是制定了内部信用评级管理办法，规范了业务流程，将内评系统实实在在的嵌套到现有的具体工作中；三是已完成了城投债、部分产业债的模型研发，并与基金、券商等信评团队进行了深入的讨论，对前述模型进行了多次测试和微调，目前看效果较为理想。
对于债券市场的新常态，金融机构应该静下心来，做好基础研究工作，花时间搭建自己的债券内评体系，丰富风险管理工具，同时，进一步加强同业间的交流与合作，包括共享债券风险防范体系，合作的方式也很多，我们可以在接下里的环节进一步沟通和交流。
以上是我们对债券市场新常态的一些想法，也希望与在座同业交流沟通，共同促进债券市场的健康发展。
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（编辑：曾芳）
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