流动性究竟为何紧张： 同业理财拉长资金链风险传导

对于市场流动性紧张的分析众说纷纭。

就银行较大规模赎回货基，国信证券固收首席分析师董德志团队提出了这样一个怪圈：存单利率高-银行赎回货币基金去买存单-货基抛售存单-导致存单利率更高-银行继续加大赎回。其认为，如果存在这样的链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

对此，有城商行金融市场高管向21世纪经济报道记者表示，存单利率上升和货币基金赎回可能有关系，但应该没有那么大，主要和资金紧张有关。引起资金面紧张的因素是多方面的，其中，同业理财扩规模是一个很重要的因素。

“从卖方的角度，主要是因为考虑到明年表外理财要纳入MPA考核，今年做大基数。”该城商行金融市场高管表示。宏观来看，同业理财对于市场整体流动性的负面影响可能正在显现。

同业存单20多天涨90bp

“看发同业存单，出同业理财的广告都快看吐了。”有银行金融市场人士吐槽：“好像全世界都在找钱。”

12月15日，有银行发行的评级AA+的3个月期同业存单收益上到4.3%，几乎和同评级1年期短融（企业在银行间债券市场发行的融资券）相当。“这个价格肯定是不正常的，按理同期限同业存单的利率肯定要低于同期限短融，可见银行是有多缺钱。”某农商行金融市场人士表示。

据wind统计，今年四季度截至12月15日，银行发行同业存单共4619只，发行规模为2.67亿元，比2015年同期的1.58亿元增长69%。从11月22日到12月15日，AA+存单（1个月期）收益率曲线从2.98%上升到3.88%；即，不到一个月时间上涨了90个bp。

这意味着什么呢？货币基金的普遍收益不到3%，赎回货基去买同业存单，可以直接套利几十个bp。

再来看同业理财价格。

虽然还没有第四季度的同业理财数据统计，但同业理财价格自11月明显提高。根据DM报价系统，11月多家股份行带头上调3-6个月期限的理财价格，上涨幅度在50bp-70bp。12月15日，已有股份行1-3月期同业理财报价4.6%。

“如果现在手上有钱，去配银行理财在收益上肯定是划算的。”有城商行金融市场人士表示。

但四季度新投资债券收益远达不到4.5%以上的收益，新投资收益和产品发行利率明显倒挂，全靠银行以前的高收益债券和非标资产在支撑。

以理财主要投资的债券为例，利率不断上行（意味着收益下降）。10年期国债从2.7%上升到3.2%，仅花了一个半月时间，甚至在以两天10个bp的速度上涨。12月15日，国债期货多个合约品种盘中跌停，意味着市场看空债市的预期。

市场变化已经引起银行委外投资的调整。

有基金公司人士向21世纪经济报道记者透露，其要为某银行发起的一个规模达几十亿元的委外专户，原本上周就应该打款，结果因为银行方面资金紧张，只在近日以专户设立下限先成立了产品。

同业理财的角色

不管通过多少通道，大部分银行表内外投资资金都流向了债市。与往年不同的是，同业理财在其间的影响愈发明显。

“A买了B的理财，B买了C的理财，C买了D的理财，D从央行借钱放杠杆买底层资产。一旦央行不放钱，D没法买了，一步步传导回去，整个资金链去杠杆就会出现目前市场的情况。”有大行金融市场部人士向21世纪经济报道记者表示。

“可以类比去年的股市，你也可以说查配资是一个导火索，但本质还是股票价格太高了。这也适用于债市。”有华南股份行资管人士表示。

此前有市场人士提出这样的观点，理财是在银行表外增加了一块资产需求，理财的增长有类似于降低存款准备金率的作用。

但有股份行资管人士分析认为，在这其中，同业理财和个人以及公司理财对于存款准备金的影响并不相同。

同业理财中，80%以上的买方是银行，具体来看，主要是银行表内资金（监管对于理财买理财有非文件约束）。“银行自营资金去买理财，直接或者通过券商或者基金间接买债券，和表内放贷款给企业是相似的。但银行自营资金很重要的来源是同业拆借，银行是需要适当保留超额准备金的。”上述股份行资管部人士表示。

包括股份行、城商行和农商行在内的受访资管人士均向21世纪经济报道记者表示，同业理财是今年市场上一个比较重要的变量。尤其是中小银行的理财通过委外加杠杆进入债市，其中涉及多层嵌套，债市波动的风险链条也随之加长。

根据中债登统计，截至今年上半年末，同业理财规模已超4万亿元，比去年末增加约1万亿元。相较上半年总计增加的2.78万亿元，占比约为36%。

4万亿规模，按照平均40%的债券配置比例，加上银行自营资金，通过委外加杠杆进入债市，搅动的债市规模应为1.6万亿元的倍数级。

（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系zengfang@21jingji.com）

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