李迅雷：中国证券市场的经济、政治与人性

1月7~8日，中国首席经济学家论坛举办五周年年度论坛，第一财经全程直播这一金融圈的年度盛事，下文为齐鲁资管首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷在该论坛上作关于2017年资产配置的发言。

以下为李迅雷演讲全文：

很荣幸可以在这里跟大家做一个关于股市流动性方面的讨论，其实宏观经济学家来讲股市也越来越流行了，所谓的跨行业来研究。我一直在想这个问题，本来的话我们研究资本市场的走势，专门有策略研究员，但是我发现这几年来宏观研究员的声音一直比策略要响。我们可以看一下有公众微信号的，首席经济学家们的点击率要远高于策略分析师，这也是市场的需求和选择。但是我觉得要预测是不可能的，不可能准的，我觉得连模型都没有，但是每年都要讲走势如何，因为需求量还是非常的大。

我是想讲一个关于预测方面的权重问题，决定市场走势的，股市也好，债市也好，它最大的权重是什么，我觉得最大的权重还是经济的基本面。当然经济因素、政治因素，还有人性因素都会有影响。就这方面来讲，从历史数据来看，影响中国股市走势的基本上还是经济，经济走势下行，市场表现一般，偶尔有过几次反弹，但是总体来讲的话还是不能够有一个比较好的走势，比如说在2007年之前股市还是有过几波比较大的行情，这也跟我们的经济增长相关。比如说像2006年、2007年，再往前1996年、1997年，再往前在重化工业时代，那时候是五朵金花，2011年之后基本上没有太大的行情。因为企业的基本面，企业的盈利增速还是受到了宏观GDP增速的影响。所以从这个角度讲的话，经济本身对市场还是起到决定性的作用。

政策的因素是不是很大呢?我觉得肯定是很大，尤其是作为短期来讲，我们在预测的时候，往往会发现决定这个阶段市场波动的，跟我们的政策发生的预期差有关。比如说特朗普上台，本来我们预期可能是希拉里当大选总统，突然来个特朗普上台之后，与预期差发生了变化，这样也会引发资本市场的波动，这是政治方面或者政策方面的因素。比如说我们的财政政策、货币政策等等。

第三个是心理层面的因素，心理层面是一个比较短期的因素，它对于市场的波动影响其实是很大的，所以经常有投资者在抱怨说你们的策略分析师预测不准。比如说2016年的预测事后被证明的话大部分都是预测错了，普通是比较乐观。然后再来看一下过往业绩，所有的预测人其实准确度都是不高的，这是什么原因呢?经济的基本面是可以把握的，比如说对于2017年经济走势，大家普遍还是认为在7.6、7.5左右，那么对于2017年，大家也是普遍认为会略低一点，稍微悲观一点是6.1，稍微乐观一点的预测是6.5左右，比2016年还是会再低一点。

但是政策因素，政治因素，对我们的影响比较难预测了，因为你不知道会出台什么黑天鹅，你不知道大家的情绪会怎么样，所以我的主要逻辑就是经济决定基本面，决定市场大的趋势，政策是影响斜率，人的情绪，我们的性格，投资者投机偏好、投资偏好是影响短期的波动性。所以一个影响到趋势，一个影响到斜率，一个是影响到短期的波动性。这些图也是表明是这样一个走势，就是经济的走势跟股市的走势上还是比较一致的。基于这样一个判断，我觉得2017年它的行情应该也是一个振荡行情，不应该是一个趋势性往上的行情，因为经济在往下走。包括2016年的股市也好，2016年的楼市也好，其实都是一种结构性的行情。

2015年的时候股市当中的创业板表现比较好，因为创业板的盈利增速比较高，主板表现一般。像房地产市场也是一样，在这种经济往下走的时候，虽然一线城市、二线城市房价上得比较快，但是三四线城市的房价上涨幅度是比较小的。而且我昨天在大连，然后我说大连去年的房价表现怎么样，他们说下跌了20%，我以为我听错了，我说是不是上涨20%，他说确实是下跌20%。这样一个沿海地区，沿海城市，房价竟然下跌20%，可见走势也是分化的。

尽管房地产市场如此火爆，但是在过去五年当中，房地产是平均涨幅只有28%，但是GDP累计上涨了接近50%，M2累计上涨接近100%，所以说在经济下行的情况下，其实很多资本品的价格表现并不见得好。我们所见到的都是少数现象，这样是会有一个给大家在判断上面恐怕是有点问题。

这是我前面讲到的股市，政策它会改变斜率，但是政策还是改变不了趋势。2015年上半年股市表现非常好，跟我们的政策有很大的相关性，虽然我们从2011年开始，中央经济工作会议强调整个经济政策总的原则是稳中求进，但是在2015年是采取了进攻的方式，五次降准，五次降息，宽松的货币政策导致市场出现一轮上涨，但是最后股市还是下来了，因为经济的基本面并不支持。所以我发现2015年、2016年都有这样一个现象，就是在政策上面往往是上半年很宽松，很激进。连续两年的5月中下旬，人民日报权威人士答记者问，上半年我感觉像是一个总经理的行情，下半年就变成董事长行情了，这就是政策的影响。但是最终来讲的话，还是回归到原先的走势当中。

对中国来讲还是有一个外来的因素，很多学者也提到了特朗普上台以后美国的经济政策，美国的对华政策，都会对我们的资本市场带来一定的不确定性。这是一个经济的基本面和政策的基本面。

但是其实股市受到投资者的情绪影响是比较大的，所以这张图大概是我在2009年就做的，我跟我们的分析师说，对行业分析师说，我说你们可以发挥作用的时间其实很短的，也就在牛市上涨的初期，你们的研究报告会有比较大的影响力，在很多时候你的影响力都是有限的。这就是在于影响股市波动有三大因素，在波动的阶段它的权重是在发生变化的，但是最后一个因素就是心理因素的占比一直是比较大的，所以预测股市为什么这么难，就是在于作为经济学家或者作为策略分析师很难来预测，投资者下一步情绪的变化到底怎么样。比如说特朗普上台消息第一天大选结果出来以后，全球股市出现了下跌，大跌，第二天股市又出现了上涨。那么你能够把这一天当中，这一个变化投资者情绪的大起大落你能预测到吗?其实是很难预测到的。

在这样一种背景之下，我觉得我们充其量只能叫猜测市场，我也来猜2017年大类资产配置上面我的一些主观的判断。第一个来讲的话，我觉得房地产投资配比应该要有所下降，因为十九大有很大的政治，我觉得在十九大之前的话会严格控制房价，所以说这是一个政治因素。从经济基本面来讲，配置过高了，权重要往下调的。另一方面权益类资产，前面孙明春也讲到，殷首席也讲到，权益类资产我觉得应该还是值得看好。因为管制的时代，楼市得到了管制，汇率又得到了管制，资本账户又得到了管制，这么多的管制下面，我们钱并不见得少，所以要配置什么呢?我觉得还是要配置金融资产，金融资产里面权益类资产还是一个比较好的选择。虽然权益类资产价格并不便宜，但是我们又有国企改革的这么一个背景，中国式的股市，跟美国股市，跟香港股市都有很大的差异，我们基本面不会被退市，如果不会被退市的情况下，只有有望重组的股票，等于说这个股票是安全的，这是中国股市过去26年来的经验，都是如此，就是再差的公司都有机会，而它的机会不是来自于盈利的提升，而是来自于它的乌鸡变凤凰的可能性。

固守类的产品要适度减持，因为我们这次演讲的主题就是在全球流动性拐点出现的情况下面，这是过去的流动性一直是比较宽松的，利率是往下走的。现在利率有可能往上走了，所以固守类的产品应该要减持。

资产配置当中海外资产配置比例过低，我们现在在离岸人民币总额大概1万亿左右，占我们整个货币供应量的话，不到1%，所以显然人民币资产在海外的配置是过低了，所以要加大海外配置的力度。但是现在遇到问题，就是外汇管制的加强在这种背景之下，你怎么可能来配置海外资产呢?只能够寻找替代品，所以替代品的话就是，一个是沪港通、深港通，我觉得就像近年保险资金、养老资金都会有明显的进入，作为一个长期投资是可以选择的。

另外一个是黄金，持有黄金的逻辑是很明显的，就是我们的货币规模过大，所以全球规模都在超发，所以逻辑是存在的。但是需要有一个预期差，现在大家都有预期下面的黄金价格涨或者不涨，都是反映在预期里面。但是毕竟人民币有贬值的预期，或者长期贬值的趋势存在，所以与其换不了美元，而不如买黄金，一样有一个替代性，上下两张图就表明虽然以美元标价的黄金价格自去年下半年以来回得比较多，但是以人民币标价的黄金相对回落幅度比较小，说明还是有一定的保值效果。

总体来讲的话，我觉得投资就像美林时钟一样要不断切换，中国的切换不能只有现金，还要持有一定的商品和权益类资产，我觉得这应该是中国的时钟。但不管怎么样来转，或者预测准或者预测不准，我们首先要明确一点就是货币是大大超发的，而且还会继续超发，所以说热点在哪个风口上很难选择，但是热点的切换，对热钱的宣泄是必然的。

（来源：中国首席经济学家论坛五周年年度论坛，李迅雷系齐鲁资管首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长)

（编辑：张楠）