蹊跷的基金份额转让： 九鼎投资关联交易定价存疑

基金份额转让本不是新鲜事，九鼎投资春节前公告的这笔关联交易，却因平价转让而受到市场关注。

1月21日，九鼎投资公告称，公司境外全资子公司Acute Investment拟向关联方富通保险有限公司（以下简称“富通保险”），转让其持有的Jiuding China Growth Fund II, L.P.中10%的基金份额，并于2017年1月20日与富通保险签署《基金份额转让协议》。

在基金份额转让前，Acute Investment持有Jiuding China Growth Fund II, L.P.中18.76%的基金份额。转让后，Acute Investment持有Jiuding China Growth Fund II, L.P.中8.76%的基金份额（认缴），富通保险持有Jiuding China Growth Fund II, L.P.中10%的基金份额（认缴）。

公开信息显示，富通保险为新三板挂牌九鼎集团100%控股孙公司。2016年5月，九鼎集团完成对富通亚洲控股有限公司100%股权的收购事宜，富通亚洲持有富通保险100%股权。而九鼎集团通过中江集团等，间接持有九鼎投资约73%的股份。

此前，PE机构重启挂牌新三板后，全国股转系统对申请挂牌新三板PE机构新增8个条件之一就是，“挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形”，就是考虑到，“以LP份额换股权行为，估值很难做到公允。”

而在当时，九鼎投资、联创永宣等也因基金份额的定价估值问题，也曾遭到投资人的激烈反弹，因为它们对投资人公布的投资组合IRR缺乏第三方验证，特别是在手项目的IRR计算过程并不严谨。

因此，本次基金份额转让，交易对价成为公众关注的焦点。

根据公告，本次转让价格以德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）出具的审计报告所载明的截至审计基准日（2016 年 9 月 30 日）Jiuding China Growth Fund II, L.P.的净资产和审计基准日至交割日新增实缴及分配金额为基础协商确定。

基金份额转让过程中，对投资组合的估值，一直缺乏权威的计算方式，买卖双方多出现分歧。但通常，美元基金份额转让，多有溢价或折价情况出现。在溢价情况下，多考虑投资组合的增值；在折价情况下，更多考虑投资组合的整体风险。

在业内人士看来，Acute Investment此次以净资产和新增实缴及分配金额等为基础确定转让对价，而在当前会计准则下，按净资产估值，基本忽略了投资组合的增值、减值情况。

《天润曲轴股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》显示，Jiuding China Growth Fund II, L.P.的投资组合之一JDT当初以约9900万元持有东莞鸿图24.75%的股权。

根据预案，JDT持有的这部分资产若成功置入上市公司天润曲轴，将实现9000多万元的盈利。而其他10个投资组合，因未披露具体信息，难以估算价值。

基金份额转让多为流动性考虑

公告显示，Jiuding China Growth Fund II, L.P.成立于2013年3月，认缴规模为2.001亿美元，实缴1.276亿美元。该基金存续期限为5年，并将在2018年满存续期。这也意味着，基金很快进入收获期。

九鼎投资为何选择此时将其10%股份从子公司转让？在关联交易过程中，基金份额转让通常遵循怎样的定价原则，九鼎此次的定价标准是否公允？

九鼎投资在公告中指出，这笔交易一方面可以优化公司基金配置，提高公司资金流动性，为后续公司对外投资积累资金。

另一方面，富通保险持有Jiuding China Growth Fund II, L.P.后，有助于丰富公司在管基金的资金来源，利用富通保险在亚洲地区的商业资源，拓宽基金产品的客户范围和投资渠道。本次交易将加深公司与富通保险金融服务领域的合作，并与公司长期股权投资布局形成战略协同效应。

股权转让服务平台潜力股创始人李刚强则对21世纪经济报道记者表示，机构进行基金份额转让的原因通常有三：一是，资金流动性考虑。中国的LP能承受的基金回报周期普遍较短，资金流动性考虑通常也是基金份额转让的核心原因。

二是，锁定回报的考虑，如果项目投资已经获得了比较好的收益，机构会希望卖掉一部分股权，锁定已经获得的回报。

三是，后续出资不足的考虑，比如机构认购2000万，已经交了1000万，剩下1000万不想再继续认购。

九鼎投资公告显示，“预计将获得投资收益136万美元”。从结果看，这笔交易显然不是锁定回报。因此最有可能是基于资金流动性考虑和后续出资不足的考虑。

“基金份额转让过程中如果涉及关联交易，最需要注意的地方就是定价的公允性。”他说，一是过程的公允性，不能自己说多少就是多少，最好有第三方或其他方的评估、对比和参考，比如请会计师进行审计，资产评估师进行评估。

二是结果的公允性，价格不能明显的不公平，可以按照净资产法、收益法等方法，每种方式的价格确实很不一样。

三是制度的公允性，毕竟是关联交易，不能是自己说同意，而应该提出方案交给其他股东表决。

交易定价体系并不成熟

而在本次九鼎投资的关联交易中，基本以净资产作为对价评判标准，不考虑四年来所投项目收益情况的定价行为，却让人不解。

公告显示，本次转让价格以德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）出具的审计报告所载明的截至审计基准日（2016 年 9 月 30 日）Jiuding China Growth Fund II, L.P.的净资产和审计基准日至交割日新增实缴及分配金额为基础协商确定。截止目前，本次交易对价约为1488万美元，最终交易价格将根据未来至交割日新增的实缴和分配金额调整。

Jiuding China Growth Fund II, L.P.所投项目收益情况并不容易判断，但根据《天润曲轴股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，该基金旗下JDT持有东莞鸿图24.75%的股权。这部分资产若成功置入上市公司天润曲轴，价值将达1.9亿元。而JDT于2016年7月入股东莞鸿图价格约为9900万元，自此已经实现了9000多万元的盈利。除了JDT，Jiuding China Growth Fund II, L.P.至少还持有10个项目的股权。

记者尝试就此次接近平价转让基金份额的事宜，联系九鼎投资董秘处，截至发稿时并未得到回应。

李刚强对21世纪经济报道记者表示，平价转让情况的出现，不排除有两种可能性存在。

一是，对于九鼎投资来说，一个是子公司，一个是孙公司，从左口袋到右口袋无所谓定价，所以就按照最简单的定价方式来做（实际并非左口袋到右口袋那么简单）。

第二种猜测的可能性就是，本次转让或许对富通有利，从集团的安排来看，希望本次转让能帮助富通，所以采取按照净资产定价的优惠价格。这样有可能帮助富通丰富资产组合，创造短期收益等。

“根据实操经验，基金份额转让的定价其实没有规则可言。”他说，一方面基金份额转让这件事还很早，市场并不成熟，没有大家普遍认可接受的估值方法。

另一方面，基金份额转让过程更多的是谈判过程。卖方心态不一样，定价差异会很大。如果卖方着急用钱，且过去几年没有获得投资收益，其拿回本金的心态就会很强。买方给出成本价，也可能会接受。如果卖方没那么着急，情况则会不同。

“对于九鼎此次的交易，我认为不存在合理不合理之辩。首先，按照净资产估值也是大家认可的一种估值方式，不能说他不合理。其次，虽然此次交易较实际收益有比较大的折让，但我们不了解背后的故事是什么样。比如卖家心态是什么样，是着急用钱还是有其他更好的投资项目等。”他说。

一位行业律师则对21世纪经济报道记者表示，通常基金在前两年就会完成募集，而这只基金已经设立四年仍存在约7000万美元的认缴资金缺口。此次平价转让基金份额，很可能是为了解决资金流动性的问题。

该律师认为，虽然东莞鸿图项目料将为九鼎带来丰富的投资收益，但Jiuding China Growth Fund II, L.P.持股其它项目的回报情况仍是未知的。业内也有很多基金到期之后其实收益情况并不好，所以此次的平价转让存在一定合理性。

对于监管层来说，交易定价则不属于重点监管范围。一位监管层内部人士称，对于基金份额转让监管层只需考虑两点。第一，基金份额转让后，投资者是不是合格投资者，人数是不是超过法定人数。第二，基金份额转让是不是符合合伙企业法，比如说合伙人是不是有优先受让的权利等。“交易过程中的价格问题是市场问题，我们并不会管。”他说。(编辑 林坤)

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