陈迅近期中国货币政策基调开始收紧已经成为不争的事实，但是市场对其背景的认识依然莫衷一是，究竟是通胀预期的上...
陈迅
近期中国货币政策基调开始收紧已经成为不争的事实，但是市场对其背景的认识依然莫衷一是，究竟是通胀预期的上升，还是加快去杠杆以避免泡沫进一步严重化意见并不一致。本文对此类论争并无特定立场，但是无论哪一种意见占据主流都无法避开一个事实：1990年代的日本银行，雷曼危机后的美联储和欧洲央行以及人民银行都在全力阻止债务危机的恶化，无论手法有何不同，最终显性或隐性的公债膨胀不得不依靠央行提供信用保障的结构并无二致。
大约在一年前，海内外媒体再次集中对中国债务规模的膨胀表现出忧心忡忡，经济学者对明斯基时刻在中国出现的预期，有意无意渲染出债务危机悬念时的市场气氛。那时候，已经开始从QE退出实现首次加息的美联储，从QQE狼狈出逃至YCC的日本央行，苦苦守候英国脱欧公投的ECB，苦战人民币贬值预期的人民银行，竟然看起来那么的不同，时至今日却殊途同归。雷曼危机后全球负债增长规模的庞大可以理解，其中一半来自中国也可以在统计数据中确认，然而这些数据全是Flow的概念。然而大家都不清楚的数据始终是：利息支付超过收益的部分。这部分最终实际上全在维持经济体系稳定的名义下，最终由央行信用买单。
如今的美联储，日本央行和中国央行之间的相互瓜葛关系，比雷曼危机前更为复杂，高度化，因此任何一方的行为都最终会传导到另一方，即便各方政策取向表面上看起来是那么的不同。资本市场一直有个说法：目前全球存在三大泡沫——美股，日债，中国的房价。笔者无意在这三大市场是否存在泡沫上纠缠，然而这三个资产价格惊人的坚挺和三家央行的货币政策存在极高相关性基本是没有争论的，这也在宏观审慎原则上给三家央行带来新的课题。现阶段这三个所谓的泡沫所面临的矛盾很可能通过汇率问题就能得到最让人接受的解释，即三个经济体的矛盾在短期可能表现为“美元”问题。而汇率的因子里，一般认为决定中期走势的是利差幅度，这反过来又让各家央行的政策取向无法仅仅照顾国内的经济矛盾。
美联储在过去两年里已经实现了两次加息，目前市场预期2017年将会有三次加息。然而与此同时美联储的资产负债表正常化计划却没有任何进展。2008年内雷曼危机爆发前美联储的资产负债表规模0.9万亿美元，三次QE导致其规模迅速膨胀，到2014年末QE3结束，美联储的资产规模达到了当初5倍的4.5万亿美元。在QE结束两年后的今天，这个规模依然没有得到缩减。
美联储在QE结束后，对持有到期的证券进行同等规模的再投资，以维持资产负债表规模不变。仅就2016年而言，美联储从市场购入的MBS就达到3870亿美元。如果美联储这种“再投资”规模开始缩减，其资产负债表规模就会逐渐缩小。一般而言，市场认为耶伦至少会提前三个月向市场做出“预告”。就像2013年5月伯南克预告了QE3的结束，实际开始已经是12月了。因此，比起今年美联储到底加息几次，市场可能更为（应该）关注这种“再投资”缩小的开始时间。
过去一段时间已经有数位地区联储首脑以及一位FOMC理事提及缩小再投资的必要性。2月1日的记者会上，虽然没有明确的Message出来，本月即将公布的会议纪要里是否提及此事依然是一大关注点。从去年11月的会议纪要来看，基本上FOMC主流派会坚持维持现状，优先处理FF利率的提升。他们担心缩表引发长期利率上升，会压低FF利率的中立水平，制约加息次数。
今年1月19日耶伦演讲资料里也提到：一、美联储持有证券的平均残存期间在逐步缩短；二、美联储持有证券的规模虽然没变，但市场自身规模在扩张，美联储持有规模的相对规模其实在缩小。因此长期利率存在缓慢的上升压力。根据耶伦的测算，仅在2017年这个效果有15bps之多，等于两次25bps的加息（FF利率），因此FOMC的主流派选择年内缩表的可能性不高。
然而，这不代表美联储真的就没有机会着手缩表。比如有人担心通胀速度超出预期。实际上政治上的理由也可能带来压力。比如共和党一直就因此对美联储颇有微词，川普上台后，将向美联储派出新的委员，他们中有人和共和党这种思潮存在共鸣一点也不奇怪。
耶伦在明年2月初结束任期的话，也有可能从个人角度控制一下加息次数，稍微缩小资产负债表。就像伯南克那样，2013年12启动QE3的退出，第二个月就跟大家说再见了。而且耶伦自身立场并不坚定。比如去年10月先给大家来一通“高压经济”的必要性，12月的记者会上对此又持否定见解，上个月又说“让经济过热是危险的，并不明智”。
一旦美联储开始停止对证券的再投资，市场利率最受冲击的应该是MBS，毕竟现在MBS的新发规模的20%-30%是被美联储买入的。而国债不但市场规模巨大，品种也够多。压力可能会小一些，但是肯定不是没有压力，大小关键在于美联储的手法巧拙。当然这对海外央行们而言也是头疼的事情。比如日本央行，如果Core CPI上升到1%的水平，美联储开始缩表，BOJ的YCC（10年期国债收益率0诱导）将非常的吃力。
当然，美联储的B/S正常化并非意味着要将资产负债表缩小到雷曼危机前的水平。因为其负债端的美元纸币发行规模和金融机构必要的准备金规模在同期都扩张了一倍，从2007年末的0.8万亿美元膨胀到1.57万亿美元。
危机前美联储基本以这二者的规模对应其证券持有量，所以这个水平基本就是中立水平。以此目标的金融调节对美联储而言，问题不大。只要消灭超额准备金就可以了，这意味着，美联储可能只需要缩减再投资规模即可达成目标。而且缩表过程长达数年，期间美元纸币发行量和必要的准备金规模也会增长。最近的统计显示增速大约是7%，如果可以维持到2020年的话，当年末的纸币和必要准备金规模为2.06万亿美元。现在美联储的证券持有量为4.2万亿美元：短期国债为零，长期国债2.46万亿，MBS等1.76万亿。按这个速度，到下届奥运会结束那年，美联储大约能减掉一半的存量。
值得关注的是，最近的美联储内部似乎存在一种意见，认为没必要把中立水平作为金融政策的目标。那意味着来自美联储一方的压力似乎要比谨慎人士所理解的要小，时间也更晚。但这是否也意味着我们可以疏缓下来休息则是另一个问题。当经济内部存在客观矛盾需要解决时，来自外部的冲击既可以是让人头疼甚至需要警惕的外压，也可以是激发危机感促进团结意识积极推进改革的契机。(编辑 张立伟)
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