“宝万之争”以这样的方式落下了大幕。2月24日，保监会公布对前海人寿现场检查结果，前海人寿主要存在编制提供虚假...
“宝万之争”以这样的方式落下了大幕。
2月24日，保监会公布对前海人寿现场检查结果，前海人寿主要存在编制提供虚假材料、违规运用保险资金等问题。回想这场历时一年多的资本商战，大资管监管暴露出的问题，令人深思。
近期央行协同三会及相关部门制定资管行业统一监管规则，其中一项重要内容为清除多层嵌套。根据目前的讨论，监管将严格禁止资产管理产品投资其他资管产品，FOF和MOM以及金融机构一层委外投资给予例外。禁止金融机构提供旨在扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。
大资管行业为什么会有如此多结构嵌套和所谓“通道”（不主动管理），首先要搞清楚嵌套的原因和目的是什么。
嵌套的情形，可以用一个思路框架来解释。首先，对于这类资管产品而言，是否有投资某类资产的资格。如果本身有，为什么要嵌套，其中有没有风险？如果没有，无疑嵌套是为了规避监管。但也可以进一步发问，通过嵌套其他资管产品来规避监管将导致什么风险，而监管现有的“禁投”规则本身合理性又在哪里？
嵌套追因：投资套利和法律关系
如果资管产品本身有投资资质，嵌套的原因有两种，分别是投资套利和法律关系的需要。
投资套利在债券投资领域最为明显。在银行的投资风控中，债券投资杠杆和信用风险等级要求普遍比券商和私募基金严厉。通过券商资管计划或者私募证券基金，可以放更高杠杆，对信用债做信用下沉，以高风险博取高收益。
另外，公募基金有免税优势，这是为什么“营改增”以来，银行投资定制公募基金激增的原因所在。
而说到法律关系，这在“非标”投资中尤为明显。根据银监会2013年8号文，非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
以信托贷款为例，资管产品一般实际投资的是一笔债权的收益权，而不是要变成债权人，这里从法律关系上就必须要有一个SPV（特殊目的载体）来把收益权隔离出来。这个SPV，最严格意义是信托计划，其次还有券商资管计划和保险计划等。作为SPV的投资计划，仅仅是一个法律结构安排，而不是一个主动投资管理人。
以上是两种明显不同的情况，SPV的法律结构搭建是一种必须，除非“非标”成为禁投品。对于投资套利，实质是杠杆和风险计提统一的问题。这也正是央行协同三会和相关部门计划统一产品优先劣后比例，以及质押回购比例的现实出发点。
举例产品结构化比例来看，银监会58号文要求信托结构化投资优先、劣后比原则上为1∶1，最高不超过2∶1；而证监会“八条底线”规定权益类投资优先、劣后比上限为3∶1，股票及混合为1∶1，其他类为2∶1。就固收类投资，现在体系下，证监会管辖下资管计划就比信托计划更具杠杆优势，成为套利空间所在。
而上述提到机构投资风险下沉的问题，此次统一监管的思路，是通过按公私募产品分类（而不是机构分类），统一相应的风险计提标准。比如，原来银行只能投AA+以上债券，私募证券基金可以投AA-债券，关键在于银行和私募的投资客户风险承受能力不同。不管投资何种评级资产，体现在产品管理方，要做好对应的风险计提工作。
“禁投”语境下的嵌套
如果是产品本身没有某类资产的投资资质，无疑，在这种情况下的嵌套，是为了规避监管。但进一步可问，规避监管的风险有哪些？是不是也存在一定的合理性。
具体来看，为什么会有“禁止投向”。其中一种情况涉及到宏观政策调整。
房地产是个典型例子。长久以来，房地产融资在银监会监管体系内，不管是银行及信托的表内还是表外业务，是一个需要单列的行业投向。尽管没有明文规定占比不能超过多少，但数据都需要报送银监，可以认为存在一定程度规模管控。
相对而言，证监会体系下资管计划对此的限制就很少，这也是基金子公司超过信托，成为银行资金投向房地产重要通道的原因所在。同时，这也是为什么私募资管备案4号文引起市场剧烈反应的背景所在：房产投资通道最后的避所，也被监管明文禁止。
分业监管的政策时间差，给宏观调控注入了极大的不稳定性。这种现象体现了统一监管的必要。
“禁投”的另外一个因素，从表面上看是分业监管某种天然的隔阂（体现了监管规则制定权），深层次还是投资者适当性问题，即投资者风险承担和投资风险的匹配。用几大投资标的举例来看。
就非标而言，公募基金明确只能投资标准化资产，不能投资“非标”。
就期货而言，银行目前还不能投资国债期货。银监会表示，从长远看，商业银行开展国债期货业务具有一定的客观需求，但由于国债期货交易实行保证金制度，杠杆较高，在极端情况下可能放大市场波动，目前对放开银行投资资质仍持保留意见。
就股票而言，银行理财只有销售给高净值和机构客户的产品，才可以投资。但其实根据中证登的开户要求，银行理财产品开户只能在交易所投资标准化债券、信贷资产支持证券、优先股等固收投资。这也就意味着，银行理财产品虽然可以投股票，但实际操作中必须利用其它账户，做一个嵌套结构。
在“宝万之争”中，银行理财资金，通过资管计划优先级，为收购发起公司在二级市场并购配资的做法，无疑存在巨大风险。嵌套结构其实不复杂，但背后涉及的是投资风险适当性问题。
对于银行理财资金而言，发起收购方一旦在二级市场收购失败，劣后资金（来自收购方）安全垫失效，随后的保障性兜底（回购）也失效，且过程中伴随复杂的清算结算时间成本，恐怕难言是银行理财客户能够承担的。目前来看，银行理财资金参与二级市场并购（非定向增发）仍存在诸多问题待解。（编辑：闫沁波）
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