必须扎实有效地降杠杆、防泡沫

21世纪经济报道
2017-03-17 07:00

美联储日前宣布加息,将基准利率调升25个基点,至0.75%-1.0%。这是美联储在过去十年第三次加息,距离上次加息仅时隔三...

美联储日前宣布加息,将基准利率调升25个基点,至0.75%-1.0%。这是美联储在过去十年第三次加息,距离上次加息仅时隔三个月。市场预计,美联储今年至少会有三次加息。这可能意味着美联储正在认真地开始踩刹车,尽管踩的力度较小,但脚已经从油门转移到刹车,这就已经是货币政策的逆转。

按照正常逻辑,美联储加息会增加美元吸引力,造成全球资金流向美国,而资本市场则会因收益率变化而出现价格起落。尽管此次加息早在市场预期之中,市场已提前消化影响。但是,这一次加息所带来的市场反应还是让人惊讶,风险资产与避险资产同时大涨,而美元指数则出现了下跌。这种奇怪的现象可能是市场对美联储加息背后透露的鸽派立场的反应。

美联储此次会议对通胀的表述更改为“对称通胀目标”(symmetric inflation goal)。这被市场解读为美联储对通胀的容忍度显著提高,也就是上调了CPI目标。如果美联储对通胀容忍度提高,加息进程与加息力度将弱于市场预期,因此,出现了美债收益率下降、美股走强、美元走弱等现象。

美联储的谨慎是有原因的,耶伦现在面临两难的局面:要么继续放任金融泡沫 ,要么中断经济复苏。因此她在加息节奏上犹豫不决。上一次美联储在2004-2006年的紧缩带来了次贷危机。而在上世纪80年代,日本也是通过不断加息刺破了楼市泡沫。这些危机被认为是紧缩政策造成的。

事实上,这是一种错觉,是因为货币政策过于放纵市场,而导致市场不断积累泡沫,当货币政策试探性的表达紧缩意向的时候,正是这种担心紧缩导致危机的做法,使得央行的紧缩意向不被市场接受。当泡沫已经足够大而不得不加以抑制的时候,所谓的“货币紧缩”就背上了主动刺破泡沫的黑锅。周期性的经济危机本质上是货币政策宽松周期过长的结果。随着全球金融市场的壮大以及全球化时代的来临,这种周期的频率会加快。

以目前中国地产市场为例,宽松政策的长期化会导致通胀预期的突然高涨,再加上货币政策与产业政策的变化,会推动房价跳跃式上涨。当货币政策或调控政策为了防止市场下跌而采取渐进式态度时,泡沫会不断积累。一般而言,越到泡沫后期,那些能力越弱而没有上车的人群就会背水一战,以更高的杠杆进入市场,从而将泡沫与杠杆推向高潮。这个时候,即使货币政策没有实质性的紧缩,泡沫可能也无法承受自身之重而破裂。

也就是说,长期的货币宽松促成市场泡沫后,渐进式的紧缩在客观效果上刺激了一些冒险精神。我们可以看到美股屡创历史新高,中国的房价也不断创造历史。以目前的谨慎程度,这些泡沫还会继续膨胀。

自次贷危机之后,在国际货币领域,存在一种主流的观点,即唯有金融过度才能打破“长期停滞”的束缚,避免陷入紧缩。这种源自“大萧条”时代的经验并不准确,因为日本在过去的二十多年,始终采取量化宽松的政策但至今仍未实现通胀目标。而在另外一些国家,金融过度的环境会刺激投机行为的不断蔓延,低利率会让那些缺乏购买力的群体也参与泡沫,最终依然会以泡沫破裂收场。

在美联储宣布加息之后,中国央行周四的逆回购、MLF及SLF操作利率应声上调,央行特别声明,此次中标利率上行是市场化招投标的结果,而非加息。一些观点认为,这展现“边际收紧”的基调。与此同时,此举也可以继续维持中美名义利差在适度水平,加大做空人民币的成本,并缓解对人民币汇率贬值和资本外流的强大压力。

中国应该对美联储政策逆转提高警惕,尽管这种渐进式的加息带来的冲击较小,但是鉴于美国政府的税收与基建投资计划的影响,美联储的政策随时可能会发生变化。因此,目前金融市场降杠杆的工作必须扎实有序有效的推进,在保障市场总体流动性的同时,对风险部门进行必要的处理。此外,对楼市再次火热必须做出反应,一些地方鼓励按揭的做法应该得到抑制,以防止聚集更大的风险。