一、新政内容及背景

2017年4月7日，中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）发布了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017修订版）》（以下简称“新指引”）。新指引遵循“新老划断”原则，将增量信用债券（即4月7日后公布募集说明书的债券）的回购准入标准提高至债项评级AAA级、主体评级不得低于AA级；存量信用债券（即4月7日前已上市或未上市但已公布募集说明书的债券）维持原有回购准入标准（即主体评级和债项评级均不得低于AA级）。新指引将债项评级AA+及以下级别的新发交易所信用债券，统统排除在了质押库之外。

本次新政主要背景如下——2015年1月中国证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债券发行量激增，2015年、2016年普通公司债发行规模同比分别增长582.95%、144.85%；与此同时，债券回购市场也快速发展，2016年底回购未到期余额较2015年初增长了约130%，入库质押券中信用债券占比大幅上升，2018-2019年将迎来较为集中的债券到期兑付。随着宏观经济的持续下行、刚性兑付的打破、信用违约事件的频发，作为中央对手方的中证登可能会面临越来越大的违约风险和流动性风险。新政提高了回购门槛，主动降低债券流动性，符合债券市场去杠杆的大环境，对于非AAA债项评级的企业而言，融资成本将会大幅上升。

二、债券质押回购政策的历史沿革

这是中证登进行的第三次公司债质押回购政策调整。自2014年以来，受违约风险加快暴露影响，中证登还曾有过两次调整质押回购政策——提高质押回购门槛，降低或取消高风险债券的质押功能。 

具体地，第一次调整是在2014年12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定自通知发布之日起，债项评级为AA和AA+的企业债券不能入质押库，只有债项评级为AAA且主体评级为AA及以上（不包含AA展望负面）的企业债券可以质押。这次调整一刀切地取消了中低级别企业债券的质押功能，对市场造成了巨大的冲击。债券收益率大幅飙升，在短短几天内，1年期或剩余期限1年的AA城投债，到期收益率从4.91%大幅升高到6.01%；许多债券型基金遭到大比例赎回，20多只债基跌破净值；中债企业债总净价指数从94.30点大幅下跌到92.62点，跌幅达1.78%，市场受到了沉重的打击。

第二次调整是2016年7月8日，中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》，主要内容是：（1）信用债券折扣系数取值标准整体下调；（2）信用债券折扣系数取值依据不再包括担保因素，仅根据主体和债项评级；（3）信用债券折扣系数取值分档由四档扩大为六档，将主体评级为AA、债项评级为AA+的公司债券设为第五档，其折扣系数取值标准由原来的0.70降为0.60；将主体评级为AA、债项评级为AA的公司债券设为第六档，其折扣系数取值标准由原来的0.70降为0.50。这次调整大幅限制了中低级别信用债券的质押能力，对市场造成了较大的影响。债券收益率明显升高，在短短两天内，1年期或剩余期限AA公司债的到期收益率从3.74%升高到3.77%；中证50债券指数从146.76点下跌到146.67点，跌幅为0.06%，债券市场再次受到了较大的影响。

三、此次债券质押回购新政的影响及未来展望

1.短期市场影响不大

与前两次质押回购政策调整不同，此次新政采取了新老划断的方式，存量债券不受影响，只对新发债券提高质押回购门槛。此外，在推出新政之前，中证登与证券公司等回购参与方进行了充分的协商。2017年3月21日，中证登与十家证券公司进行座谈，征求各家机构对质押回购新政的意见与建议，进一步完善了回购市场机制。

与前两次政策调整相比，较前两次调整而言，更加注重了市场沟通，所以即使这次的调整政策是在进一步拉“紧”，此次新政推出之后，市场没有出现剧烈波动，开市两天内1年AA公司债的到期收益率稳定在4.64%，中证50债券指数稳定在145.08点。市场专业人士在政策出台之前也预计新政不会引起大幅度的市场波动，监管部门也希望新政不要造成大的影响。

2.长期影响值得关注

我们分析，新政将造成比较深远的长期影响，值得市场关注。具体而言：

一是交易所和银行间未来几年将可能出现“此消彼长”的态势。此次新政进一步强化了AAA级债券的质押优势，而取消了AA+及以下级别的新发信用债券的质押功能。丧失质押功能后，投资者也会更青睐于AAA级别的公司债，中低级别的新发信用债券更难吸引机构投资者，其发行利率成本将会抬升，此时中低级别发行人可能更倾向于选择银行间非金融企业债务融资工具。

二是部分中低级别的发行人可能会寻求AAA级担保机构的担保，使其债券达到AAA级。可以预期，此前部分积极参与债券担保的AA+或AA级担保机构，若要继续参与该类担保业务，将会通过股东变更、增资或者其他方式来提升自身主体级别。

三是新政会利好资产证券化市场。一方面，企业在主体信用不够的时候，除了寻求担保机构等外部增信措施外，也会考虑通过资产证券化，以借助资产信用的方式来提升信用级别；另一方面，AAA级别以外的公司债不再享受质押库红利，流动性会受到严重影响，在同等级别下，投资者可能会更倾向于选择当前高收益而且能够依赖有资产作为支撑的企业资产证券化产品。收益方面，由于中证登没有将资产支持证券纳入质押库，资产支持证券的流动性相对较差，其收益率比同级别公司债的收益率高出50多个基点，形成了明显的利差。

3.建议未来考虑将部分优质的AAA级资产支持证券纳入质押库

为了弥补质押债券的不足，我们建议，中证登可以考虑引入优质资产支持证券（比如AAA级的PPP项目资产支持证券），这既可以改善回购债券市场结构、满足市场主体的质押回购需求，又可以通过高等级的PPP项目资产支持证券的定向支持，来实现政府基础设施项目融资结构的优化。

（作者：陈诣辉，联合信用评级有限公司研发部副总经理；许余洁，联合信用评级有限公司研究总监）