海通姜超：房价暴涨因货币超发，实际M2增速高达16%

资产泡沫承压

股市普遍下跌，黄金大幅上涨。上周美欧日股市下跌，香港印度韩国等新兴市场股市也普遍回落，黄金大涨石油小涨，钢价铜价下跌，国内股债齐跌。

美国通胀回落，美元短期走弱。上周特朗普接受采访时表示美元正在变得太强，他宁愿保持低利率，特朗普的上述表态推动美元贬至100左右。与此同时，美国3月份通胀环比下降0.3%，为过去1年以来的首次环比下降，也不支持美元短期继续走强。上周末美国6月加息概率从此前的71%降至58%。但美国4月消费信心指数继续走高，支持美国经济短期向好。

内外需趋分化，通胀告一段落。3月出口显著反弹，反映外需改善。但3月主要58城地产销量增速转负，汽车销量增速低增，反映内需依旧低迷。且4月以来，地产销量增速仍低，发电耗煤增速见顶回落，意味着经济正在从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。3月CPI依旧低迷，而PPI出现下行拐点，价格重新走弱成为大势所趋。

银行监管加强，紧缩预期难消。银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，但在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，紧缩预期难消。

货币超发受控、资产泡沫承压。过去两年，国内房价暴涨，出现明显的资产泡沫，重要原因在于货币超发。央行每年制定了12%左右的广义货币M2增速，是按照7%左右GDP增速和3%左右CPI增速来制定，但实际的货币增速高达16%，原因在于商业银行为了盈利的需要，发展出了巨大的影子银行，导致了货币严重超发，而超发的货币则滋生了各种资产泡沫，尤其是地产泡沫。如今银监会两周内密集发文，其核心目标是对银行非传统业务从严监管，尤其是同业和表外业务。从3月的货币信贷数据来看，表内信贷资产增长逐渐受控，仅剩表外融资仍在高速扩张，但在监管全面从严的背景下货币超发必将逐渐受控。如果把货币关到笼子里，其实也就意味着资产泡沫到了尾声阶段，未来应该转向真正安全和提高效率的资产，而远离一切泡沫资产。

一、经济：外需反弹，内需下滑

1）外需整体改善。3月我国以美元计价出口同比增加16.4%，相比2月大幅回升，海外需求复苏是推动出口回升的主要原因。从主要国别和地区来看，3月对美国（19.7%）、欧盟（16.6%）、日本（8.5%）等发达经济体的出口由降大幅转增，对东盟（11.9%）、印度（30.9%）和韩国（13.7%）等新兴市场地区出口均有改善，唯对香港（-4.8%）出口再现负增。

2）内需依旧低迷。3月主要58大中小城市地产销量同比下降20%，4月上半月同比降幅依然高达14%。3月乘联会狭义乘用车销量同比增速2.9%，较1-2月略反弹，但仍远低于16年12月。3月中汽协乘用车销量同比续降至2.0%。

3）经济已显颓势。受益于1-2月经济平稳，1季度经济无忧。但3月已现颓势，且4月以来，地产销量增速仍低，发电耗煤增速见顶回落，意味着经济正在从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。

二、物价：通胀告一段落

1）食品仍未止跌。上周菜价跌幅扩大，猪价继续下跌，食品价格环比下跌0.5%。

2）CPI持续低位。3月CPI仍在0.9%低位，4月以来商务部食品价格环比跌幅仍大，预测4月CPI稳定在1.1%低位。

3）PPI见顶回落。3月PPI环比涨幅缩小至0.3%，PPI同比涨幅从7.8%降至7.6%。4月以来钢价、煤价持续下跌，预测4月PPI环比下跌0.5%，PPI同比涨幅或将大幅下降至6.3%。

4）通胀告一段落。3月CPI依旧低迷，而PPI出现下行拐点，展望4月，CPI有望保持低位，而PPI或将大幅回落，种种迹象表明，本轮通胀回升已经暂时结束。原因在于本轮供给收缩来源于行政干预，需求回升来自于政策刺激，但均难以持久，如今随着供给恢复和需求下滑，价格重新走弱成为大势所趋。

三、流动性：紧缩预期难消

1）货币利率继降。上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%，货币利率连续三周下行。

2）央行继续回笼。上周央行重启逆回购，逆回购到期1300亿，MLF到期2170亿，逆回购投放2000亿，公开市场整周净回笼1470亿。

3）汇率小幅反弹。上周美元重新走弱，人民币兑美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率回升至6.88。

4）紧缩预期难消。我们认为货币政策短期难再宽松，一是金融过度繁荣导致了资产泡沫，3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，而在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月下旬以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧。

四、政策：银行监管加强

1）银行监管明显加强。银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。

2）国企混改大有看头。近日，国家发展改革委官员表示，在去年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作。在地方国企混改发力的同时，央企混改试点也在加快推进。

五、海外：特朗普重申弱美元，美国3月通胀回落

1）特朗普重申弱势美元。上周三接受《华尔街日报》采访时，特朗普表示美元“正在变得太强”，他宁可美联储保持低利率。”在传出特朗普以上表态后，美元指数再度下跌逼近100。今年以来美元贬值的最大推手正是特朗普政府。他打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持。

2）特朗普不排除让耶伦连任。特朗普上周三在接受华尔街日报采访时表示，他并不反对美联储主席耶伦在明年2月任期满后连任，但目前做任何决定都为时尚早。这一言论与他竞选时对耶伦维持低利率的攻击截然相反。

3）美国3月通胀回落。美国3月CPI环比下滑0.3%，为2016年3月以来首次下降，同比2.4%。继中国PPI在3月终结五个月连涨之后，美国当月PPI也出现了相同的命运：出现2016年8月以来首次环比下降0.1%，同比2.3%。

4）美国4月消费者信心向好。4月的初读数值98，明显超过前值及预期，表明美国民众继续对经济保持乐观。就业市场持续改善和对特朗普政府财政刺激政策的预期，都是提振消费者信心的关键因素。

资金面紧平衡，风险偏好趋降

债市小幅下跌。上周债市小幅下跌，国债利率平均上行6bp，AAA级、AA级企业债收益率平均上2BP，城投债利率平均上行1bp，转债下跌0.45%。

资金面紧平衡。3月银行表内资产扩张放缓，但表外扩张仍在延续，意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右，下周还有2345亿MLF到期，央行公开市场对冲力度有限，资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

债市震荡调整。15-16年利率市场化带来银行息差收窄，倒逼银行扩张资产负债表套利，同业存单爆发式增长，催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级，未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张，资金流向将从表外回归表内、小行回归大行，资产配置将从高风险往低风险转移，利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险，上调10年国债利率区间3.1-3.5%。

风险偏好趋降。上银监会接连发文落实“金融防风险”，6号文要求将债券投资纳入统一监测范围，掌握资金真实投向和底层债权资产情况，46号文要求防范理财空转。规范委外、穿透管理或促资金回流表内，加上信用评级准入趋严，银行风险偏好将大幅降低，信用债新增需求或趋下降，降杠杆过程中存量债也将面临抛售风险，低等级信用债受到的负面冲击更大。

一、货币利率：资金面紧平衡

1）资金利率下行。上周央行开启了暂停多日的逆回购，主因是对冲2170亿MLF到期，上周逆回购2000亿，到期1300亿，公开市场净投放700亿，此外还发放了800多亿PSL，3月财政存款超预期投放叠加季末考核过后，银行资金面仍以稳为主，资金利率则继续下行，上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%。

2）表外扩张仍在进行。3月社融新增2.12万亿，环比多增万亿，主要贡献来自于表外新增委托、信托贷款和票据融资，意味着表外加杠杆仍在进行，表外融资大多对接地产和基建，进而推升资产价格泡沫。货币政策偏紧配合金融去杠杆将成为抑制资产价格泡沫的有力手段。

3）资金面仍有冲击。3月银行表内资产扩张放缓，但表外扩张仍在延续，意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右，下周还有2345亿MLF到期，央行公开市场对冲力度有限，资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

二、利率债：警惕监管升级，债市震荡调整

1）债市继续震荡调整。上周银监会频频发文对银行资产业务进行监管，债市小幅震荡调整。具体来看，1年期国债上行4BP至3.03%；1年期国开债上行8BP至3.67%；10年期国债上行6BP至3.36%；10年期国开债上行2BP至4.08%。

2）一级发行加量，招标结果偏弱。上周政金债中标利率低于二级市场，但财政部6个月贴现国债的中标利率高于二级9BP，认购倍数为1.46，市场情绪谨慎，招标结果偏弱。上周记账式国债发行521.3亿，政金债发行978.9亿，地方债发行1416.3亿，利率债共发行2916.5亿，较前一周增加约690亿。而同业存单发行量回升，上周发行4873亿，净融资1761亿。

3）监管升级成趋势。上周银监会发布6号、46号文和53号文，提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治，涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严，地方债务严控；对债券类资产提出控制回购杠杆，产品杠杆设上限，产品底层资产杠杆穿透；对理财重申16年7月理财新规各项规定；对同业业务严格监管，包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。后续需要关注政策执行力度，若严格执行，金融去杠杆将带来资产价格调整。

4）等待监管细则落地。15-16年利率市场化带来银行息差收窄，倒逼银行扩张资产负债表套利，同业存单爆发式增长，催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级，未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张，资金流向将从表外回归表内、小行回归大行，资产配置将从高风险往低风险转移，利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险，短期债市震荡、等待政策落地，上调10年国债利率区间3.1-3.5%。

三、信用债：金融监管加强，风险偏好趋降

1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随国债小幅上行。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均上行1BP。

2）地方政府债务规范延续。近日郑州市政府发文进一步加强政府性债务管理，要求规范政府融资行为，不得违规举借政府债务，各县抓紧剥离融资平台公司政府融资功能，推动平台公司转型。银监会6号文提出防范地方政府债务风险，规范开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式。地方政府融资行为规范化是大势所趋，长期来看，城投信用不确定性增大。

3）宏桥系危机暂缓。上周宏桥举办债券投资者交流会，透露将引进两家银行，新增授信超500亿，境内主体审计报告将于4月底之前公布，境外争取6月底之前公布。会后宏桥系相关债券价格迅速反弹，15鲁宏桥MTN001净价由最低的96.42反弹至目前的99.05，但仍未回到3月份水平，符合我们前期“博弈交易性机会，估值中枢趋降”的预判。

4）信用债风险偏好趋降。银监会接连发文落实“金融防风险”，6号文要求将债券投资纳入统一监测范围，掌握资金真实投向和底层债权资产情况，46号文要求防范理财空转。规范委外、穿透管理或促资金回流表内，加上信用评级准入趋严，银行风险偏好将大幅降低，信用债新增需求或趋下降，降杠杆过程中存量债也将面临抛售风险，低等级信用债受到的负面冲击更大。

四、可转债：短期以稳为主

1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.45%，同期沪深300指数下跌0.88%，中小板/创业板下跌。个券仅6支收涨，其中格力领涨，主因正股格力地产受益于粤港澳大湾区概念大涨；跌幅前3位的是皖新EB、三一和顺昌，跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因筹划重大对外投资事项而停牌。

2）关注久其、山东高速发行进度。上周永东转债发行，久其软件转债收到批文（金额7.8亿元）。山东高速EB已公告办理担保及信托登记，因此我们预计很快要发行。巨化股份20亿元小公募EB已经获得交易所通过。此外新增5个转债预案。

3）短期以稳为主。上周平均溢价率维持在30%的水平，考虑到供给扩容预期下赚估值的钱比较难，转债行情更依赖正股表现。而当前经济增长后继乏力，金融监管加强，转债以稳为主，关注一级申购机会，存量券精挑细选。

（来源：姜超宏观债券研究）

（编辑：梁宇芳）