5月6日，民生证券副总裁、研究院副院长管清友在恒天财富第三届财富管理论坛上，发表了主题演讲。他指出，当前市场面临彻底出清，并从经济、市场、投资三方面进行了具体分析。管清友认为，从今年四季度开始，经济下行压力整体变大。2018年经济下行还会存在，真正的经济出现彻底出清可能要到2019年。他还表示，对于机构投资者来说，不可能现金为王...
5月6日，民生证券副总裁、研究院副院长管清友在恒天财富第三届财富管理论坛上，发表了主题演讲。他指出，当前市场面临彻底出清，并从经济、市场、投资三方面进行了具体分析。
管清友认为，从今年四季度开始，经济下行压力整体变大。2018年经济下行还会存在，真正的经济出现彻底出清可能要到2019年。
他还表示，对于机构投资者来说，不可能现金为王，但对于普通的投资者，可能需要现金为王。高净值客户除了国内资产配置，海外资产配置一定要做。传统的海外资产配置更多关注北美地区、澳洲地区，但其实在东南亚地区国家也有大量投资机会。从投资领域角度来说，科技创新、消费升级和产业整合方面，存在投资机会。
以下为演讲全文（经记者整理）：
我想跟大家分享一下我们近期对于投资和配置的一些基本思考。我今天想给大家说的主题是“彻底的出清”，分三个方面：1、经济。无奈的放弃，主动的收缩；2、市场。冬天已来，春天尚远；3、投资。放平心态，静待生机。
为什么我今天把总的主题确定为彻底的出清？今天在场的各位客户都是高净值客户，我们做投资，具有专业性，同时也经历很多周期的波动，之所以总结为彻底出清，是和大概二十年以前，90年代末期，做一个对比。
1978-1998年是二十年时间，1998年到现在，马上要二十年。1978-1998年，中国经济几轮周期，但是真正一次比较彻底的改革、彻底的实现市场出清就是在90年代末期。当时朱镕基同志主持经济工作，进行了一场比较大的改革。
我前一段时间还讲这个例子，我是1997年上大学的，对朱熔基总理有天然的亲近感。我们念书时正好是他主持经济工作、主持改革的时候，当然也是经济非常困难的时候，但二十年以后我们再反观，那场改革是比较彻底的。从经济学上来讲，是比较彻底的一次市场出清，清理三角债，治理金融泡沫，国有企业改革，还涉及到非常多的方面。
当时有一部电视剧特别流行叫《雍正王朝》。二十年以后，今天在热播的一部特别流行的电视剧叫《人民的名义》，我不知道是巧合还是什么。二十年以后，我们是不是会经历一次像90年代末期这样彻底的市场出清呢？我觉得是极有可能的。
为什么我觉得这次彻底的市场出清非常重要呢？90年代末期那场改革，如果用今天的眼光来看，就是一次比较彻底的供给侧结构性改革。而那次改革为后来中国经济经历超级繁荣周期，奠定了比较好的基础。
我们2001年加入世界贸易组织，今天在座很多客户的第一桶金、财富，或多或少都与这一轮超级繁荣周期有关系，那一轮周期，做房地产、能源、矿产、交通基础设施，这些方面都是财富急剧增长的过程。中国人集中出现财富增长要感谢那个时代，时势造英雄，有的时候人的财富增长其实跟大的经济环境有关系。
未来是否还会经历这样的背景呢？恐怕非常之难。1985年以后出生的这一代人和1970年以后出生的这一代人，最大的差别就在于财富增长大的背景出现了大的变化。
一、经济：无奈的放弃，主动的收缩
先看看2008年以后，全球中央银行家都干了什么？像以前一样，当金融出现危机时，中央银行家们纷纷采取了量化宽松的政策，中国实际上也不例外，2009年，我们采取四万亿经济刺激，经济出现比较大的反弹。
随后中国经济逐步L型增长，进入新常态。美国、欧洲的变化，量化宽松并没有根本的解决这些国家的经济结构、产业结构问题。今天我们看到全球确实出现了难得的一个逐步、小幅的回暖，2008年距离到现在接近十年过去了，上一次危机我们还没有完全治愈伤口，下一次危机很可能已经来了。我也不好说得太悲观，但是特别想提醒在座各位高净值人群，我们要防止上一次的伤口还没有愈合，下一次伤口又出现了。危机在过去这些年，基本七八年来一次。
量化宽松的政策，无论是中国、美国，还是欧洲，其实都没有解决问题，造成的问题比解决的问题还要多。但是与过去十年相比，中央银行家们基本上认识到一个问题，他们开始主动出击，放弃了过去量化宽松的政策，我们叫无奈的放弃。凯恩斯主义所支撑的这一套理论彻底失效，放弃就要缓慢地进入量化收缩的过程。美联储已经开始讨论萎缩表的问题，中国在2016年7月份调整为稳健中性，全球开始进入逐步的收缩。我们看到中央银行家们放弃了原来量化宽松的操作方式，开始回归货币政策的常态。
大家说这个事情跟我有什么关系？当然跟各位有关系。
在这种情况之下，我们怎么去应对，怎么看待这种主动的收缩，对我们有什么影响吗？实际上它的影响已经体现出来了。
以中国为例，中国在2016年三季度开始主动调整货币政策，实际上边际上出现了收缩。银行间市场利率开始抬升，债券市场面临极大的压力，金融泡沫被挤压。如果说只有2016年几轮房地产严厉的调控和货币政策的调整，我想对于整个经济和一、二级市场的影响可能还没有那么大。
但有一点是超出预期的，就是2017年以来，在房地产和金融监管两个领域出现了大力度的收缩政策，包括北京在内的许多地方连续出台了非常情绪化的调控政策，对于投资的影响、对于整个经济的影响，已经开始显现出来了。而对二级市场冲击立竿见影地已经显现出来的金融监管，一行三会，包括财政、发改这些部门相继出台了针对银行、信托、证券、地方政府等各方面的金融监管政策。金融监管导致这种流动性的收缩，导致这种市场预期的变化，已经表现在股票、债券、股权投资等方面。
有些投资者可能问，我们有没有必要自己主动去采取这种严厉的收缩政策？对于金融膨胀的过程，可能主动要比被动强。试想一下，如果我们不主动刺破泡沫，也就意味着我们要任由泡沫膨胀，以至到最后不可收拾。90年代末期我们是主动刺破泡沫，现在仍然是一场主动刺破泡沫的行为。我们简单做一个比较的话，两者相似之处非常之多。
我们怎么办？机构，无论是保险、银行、信托，还是高净值客户，还是普通的投资者，在这样一个金融环境之下，我们的选择不一样。今天在座各位回想一下二十年以前，90年代末期时，我们的财富状况是什么样的规模。其实投资没那么复杂，我们当时忽略了什么，抓住了什么，主动选择了什么，被动的跨进了哪一个行业，简单回顾一下，就清楚自己的选择了。在主动的收缩之下，对短期的经济影响已经显现出来了。
2016年三季度以来的经济反弹开始步入下滑，今年一季度6.9%的经济增长速度成为全年高点，几乎成为一个共识。在今年以来，随着房地产调控政策，我们的乐观被这种严厉的监管冲击的烟消云散，我们对今年抱有相对比较谨慎甚至悲观的态度。全年经济走势呈现前高后低，整个下半年走势更加悲观。全年四个季度都在6.5%以上的增长速度，但是虽然2017年地产和金融两个领域的强化调控，我们对下半年的悲观情绪可能要更多一些。
这里有必要提醒大家一点，经济学家是悲观的，因为我们总要提示风险。但是对于企业家和投资者来讲，我们必须乐观，因为无论再悲观，企业家得干活，大的投资家得做投资、做配比。
今年经济压力最大的可能会体现在四季度，四季度极有可能回到6.5%以下的水平，我觉得这是比较悲观的一种情绪了。企业的盈利可能会进一步恶化。去年以来，企业盈利的改善得益于供给侧改革，供给侧改革靠两招：第一，用计划经济或行动化的手段去产能，我们给煤炭行业限定276天生产天数，不管这种做法是不是合理的，但却是压缩了供给，导致需求微弱回暖情况下，价格回升、企业盈利改善。当然这里我们也看到国有企业，特别是中央企业盈利的改善远远好于民营企业。
第二，有市场自发的调整，化工、纺织服装行业，出现了一个全球性回暖，企业盈利确实出现改善，甚至这些行业的回暖表现在股票市场上，这些股票出现了一轮恢复性的反弹。但是这种反弹是在供给端发生的变化，不是基于需求端发生的变化，持续性是不强的。资本市场在过去一年一直在争论，到底是繁荣的顶点还是黎明前的曙光？直到今天在金融和房地产两个监管强化背景之下，我想结果已经不言而喻了，这一轮所谓经济反弹在今年一季度大概已经到了一个顶点。
我们今天看到的数据仍然是比较好的，但是我们不能受到这个数据的麻痹，制造业非常好，PPI也没有回落，库存回暖实际上还在延续，整个企业的盈利总体处在不错的情况之下。但是我们不要忘记，需求的回落实际上已经在发生，基础设施建设投资受到了严格的监管，去年以来，推广PPP模式，今年严格地限制地方投融资。PPP模式是在城投平台受到严格监管以后，转移到了PPP模式。最近发改、财政对于地方投融资有非常明确的限制。当然，影响最大的还是房地产投资，我们最近普遍调低了整个固定资产投资、房地产开发投资，以及对于消费的预期。严厉的房地产调控会影响到房地产开发投资，影响到固定资产投资，进而影响到整个经济的运行。
地产、汽车的销量回落已经逐步显现，需求的回落已经发生，而供给侧的收缩力度已经不可能再大，清理“僵尸”企业的力度不可能比去年企业去产能的力度更大。因此今年年内整个经济的回落可能已成定局。
这是货币政策的调整。从监管方面，在货币政策和涉及到银行、保险、证券、基金类的监管方面，货币政策的调控还是最温和的。我一直有一个想法，我觉得很遗憾，我们在2005年股灾以后，对于整个金融监管的调整没有实施到位，金融监管的思路是清楚的，宏观审慎+机构监管+职能监管，这种监管体系没有形成，以至于我们在强化金融监管的只有出现了金融监管部协调的问题。大家说到监管时，大家一起发力，结果导致对整个市场的影响骤然加大。
对于整个经济的判断，是一个无奈的放弃、主动的收缩。
如果展望一下，从今年四季度开始，整个经济下行压力整体变大，2018年经济下行还会存在，真正经济出现彻底出清可能要到2019年。我们一直以来讲的结构调整阵痛期恰恰发生在2017年、2018年这两年，如果这两年出现所谓的阵痛期，我们能熬过这两年，我觉得黎明的曙光大概会发生在2019年。很巧合，恰恰是20年一次的彻底的出清。
二、市场：冬天已来，春天尚远
基于前面对经济环境的判断，市场受到的压力整体比较大，整体上要丢掉幻想，准备过冬。大家说你是不是太悲观了？对于风险偏好比较低的，我们确实比较谨慎，对于风险偏好比较高的，今年下半年在二级市场，无论是权益类市场还是固定收益类市场，我们反倒发现还有一些机会。
从股票市场角度来看，尽管伴随着流动性的收缩、监管的强化，指数的变动肯定涨不上去，很多股票也跌不动了，既可以称之为好的走势，也可以称之为坏的走势。最近梳理创业板上一批盈利情况比较好、成长性比较好的股票，PE倍数在20-30倍的股票，投资价值已经逐渐显现出来了。二级市场风险偏好比较高，今年二季度可能还有不少的投资机会。如果风险偏好比较低，建议对二级市场还是保持比较谨慎的态度。
债券市场也是如此，从去年以来监管量化，利率中枢的抬升，整个债券市场出现比较大的调整。今年以来监管强化，银行委外规模在收缩，但是仔细梳理这个数字，发现绝对的数量并没有那么大。
当然我们也发现商业银行放贷意愿确实在减弱，从商业银行角度，收回一笔贷款，再放出去一笔贷款，对整个债券市场的影响调整期没有结束。我特别想强调一点，对二级市场的投资，大型金融机构、高净值客户和普通投资者的投资策略一定是不一样的，这里涉及到是否一定要现金为王？对于金融机构来讲，不可能现金为王。
今年下半年随着强化监管最大的利空逐渐弱化，金融机构可能重新配置债券。对于超高净值客户、高净值客户，一定是从原来的非标转标，逐渐配置一些收益比较稳定的债券类产品。在整个金融监管环境强化的背景之下，企业发债特别困难，企业发债成本非常高，非标转标，无论是财富管理公司还是高净值客户，都必须要转化的一个策略。当然，对于普通投资者来讲，看你的风险偏好高低，权益类市场，特别是股票市场上，一批能够有投资价值、跌出价值的股票还是值得我们关注的。这是我们一个基本的策略。
风险偏好高的投资者可以称这种情况是春天，偏好比较低的也可以称之为冬天。从我们给出投资策略的角度来讲，我们还是希望大家更稳健一些。机构不可能现金为王，对于普通的投资者可能需要现金为王，所以“现金为王”这个词一定是动态的。对于我们这些高净值客户来讲，除了对国内资产的配置，我特别想强调一点，海外资产配置，无论是愿意还是不愿意，是一定要做的。
前面几位嘉宾可能给大家谈到了海外资产配置的重要性，这里我想给大家做一个补充，今天重点不讲特朗普，特朗普越来越成为一个典型的总统，他的特色正在逐渐消退。我今天想给大家补充的一点是，我们的海外资产配置上，从物理空间上应当更多关注哪些区域，传统更多关注北美地区、澳洲地区，因为市场环境比较好，金融监管环境比较好，比较稳定的一个市场。但是我更多想给大家提醒，东南亚地区、非洲。我们跟很多企业交流了这个问题，中国的企业和大的投资者开始逐渐走出去，到东南亚地区、非洲地区，这种海外的资产配置不仅仅是去买他的房地产投资基金，去买房子，更多可能还有很多实业的投资。
为什么关注东南亚地区？有一个案例，国际投行很早就提出了金砖国家的概念。20年以前提出这样的概念，实际上对于大的投资者是非常重要的，因为它给我们提出了未来资产配置和投资国际上的物理空间。今天为什么看好东南亚地区，尽管它存在各种各样的风险，如果我们越南、老挝、印度、马来西亚、印尼这些国家，发现对于中国的投资者来讲几乎遍地是机会。
去年我去老挝，发现老挝机场到我们住的酒店的路上，清一色都是非常鲜明的汉字，接待我们的商户会长是湖南人。在老挝首都从事商业活动的中国人大概20万左右，其中有3、4万人是湖南人。中国的企业和企业家们基本上控制了老挝的旅游、交通基础设施，当然还有在赌场、开夜总会的。甚至我们商会会长告诉我们，他非常担心中国人在那里持有大量财富，引起当地反华和排华情绪。
这个案例反过来证明，在东南亚地区这些国家有大量的投资机会，中国也有很多企业把我们现在更新换代的电子信息产品卖到国外去。这个对于我们大的投资者还是非常重要的。在非洲一些地区，中国的企业实际上已经进行了比较长时间的耕耘，甚至我们特别大的企业家可以影响到这些国家主要领导的调整。
三、投资：放平心态，静待生机
从投资角度，今天在座各位是需要关注的，未来我们投向，有三个方面：
第一，科技创新。
大家说你老生常谈了，科技创新大家都在讲，过去这些年大家都在讲各种各样的科技创新，但后来我发现很多都是泡沫，过去几年我们经历的金融泡沫有非标资产的泡沫、房地产的泡沫，其实大家忽视了股权投资出新严重的泡沫，甚至股权投资的泡沫比房地产泡沫有过之而无不及。
但当整个金融环境收缩时，其实恰恰是风投、恰恰是科技创新好的时候，科技创新实际上需要一个比较紧的金融投资环境。资产泡沫时，有谁会安心于科技创新呢？但是我们知道未来无论涉及人口老龄化的问题，涉及到大家对新的电子信息产品需求方面，科技创新都是你绕不开的一个投资方向。
这里涉及到高科技、医疗、养老，特别是高科技的医疗创新。中国这几年投资了大量医疗项目，成功的概率不足1%。创新的方向是明确的，但投资的泡沫已经形成。股权投资领域资本寒冬实际上已经到来了，这个时候对于我们超高净值客户来讲需要放平心态、拉长周期，真正寻找那些既有技术引领性，又切切实实需求的科技创新行业。
这个时候我们更多应该冷静、认真去思考产业的趋势，而不是每天我们看到各种各样演讲的PPT，各种各样的鼓吹，各种各样的风口。凡是风口基本上都不能投资，凡是资本、人扎堆的地方都是不可以投资的。
对于超高净值客户来讲，对于投资来讲一定要拉长周期，因为金融环境已经发生了变化。我们投资第一个领域应该是科技创新。
第二，消费升级。
这也是一个老生常谈。什么是消费升级？很多人到日本买马桶盖，这肯定是消费升级。我们看到越来越多的三四级城市消费升级已经在非常强劲地支撑当地的经济。我们微观调研的情况，原来是县城一个中心城镇，这些年经过基础设施的改造，经过行政区划的调整，逐渐发现这些中心城镇形成一个产业升级的现象。
过去卖自行车，现在这些中心城镇开始卖汽车，过去没有中高端的消费场所、娱乐场所，现在基本都有。过去没有所谓的房地产，我们发现这些中心城镇已经开始有比较成熟的房地产，有些很多还是小产权。
伴随着这种交通基础设施的改造，特别是邻近大城市，比较活跃的城市，这些中心城镇开始活跃起来，老百姓用自己的脚投票，这是切切实实的消费升级。在一些三四线城市，汽车的购买量急剧增长。这种消费升级的热潮实际上潜移默化地正在发生改变，这也是我们这些高净值客户恰恰应该关注的一个比较重要的投资领域。消费的升级正在发生。
第三，产业整合。
从产能过剩到产业整合，我们从2009年以后已经在做。产能过剩是全球性的，中国的供给侧改革很大程度上在解决所谓产能过剩问题。光靠供给的收缩实际长没有起到根本性作用，这种产业整合需要资本和投资的力量。
过去几年，我们经历了一个比较痛苦的产业调整、产业整合过程，一批企业已经开始慢慢地走出来。我最近做了一个制造业企业的调研，过去他们主要生产汽车零部件、汽车整车，我最近看到他们机器人的板块做得已经非常之好，而且在机器人板块当中，在整个全国市场份额当中占非常大的比例，大概能达到20%。
过去从汽车零部件到汽车整车，到机器人的生产，我们发现这些优秀的企业开始自己走出了一个产业升级、产业整合、产业淘汰的过程，而资本在其中起到非常重要的作用。我们发现他的机器人板块是在传统投资板块+外部资本的引进，特别是技术的引进而出现的。过去这些年，发现大量资本通过引进国外的技术，改造我们国内的产业。当然这个过程当中我们也出现了大量的企业和产业遭到淘汰，这是一个比较残酷的过程。所以产业的整合可能也是未来三到五年里我们必须重点关注的投资领域，这涉及到我们以股权投资的方式进入，也涉及到二级市场的参与。
我今天从经济、市场、投资三个领域做了简单的梳理，如果从投资角度，短期来看，希望大家更加趋于谨慎，特别是二级市场。如果从周期比较长的角度来看，希望大家在最近这两年里，放平心态、降低预期收益，把更多的精力放在未来有发展前景的行业、领域上。
简单总结：如果这次我们能够有彻底的出清，我想中国经济在全球相比起来还是增长速度最快、机会最多的。我们真正的机会可能在2019年。我也衷心祝愿大家渡过这个困难期，能够踏上为新一轮财富增长的快车道。谢谢！
（编辑：林坤）
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