中国金融资产管理规模从2012年末的27万亿元，急剧成长至2016年末的100多万亿元，伴随发展而来的“刚性兑付、监管套利、多层嵌套、杠杆过高”等行业顽疾也日益加重。
央行牵头制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《意见稿》），不仅将投资者适当性放到开篇较为重要的位置，而且着墨颇多。
投资者适当性管理简单来讲就是“将合适的产品销售给合适的投资者”。该体系主要包括“投资者评估(Know Your Customer, KYC)、产品风险评估（Know Your Product, KYP）、产品风险与投资者的适配、信息披露、投资者教育”五方面内容，本文将重点就前三点，结合陆金所的探索和实践进行分析。
从陆金所的经验来看，传统的投资者适当性管理方法无法满足当前资产管理的需求。比如，我们发现了一个很有意思的现象，一些月薪5千元的客户在平台上的投资金额可能有50万，而另一些年薪达到百万的客户的投资金额却只有1万。这说明，只根据客户填报的资料进行投资者适当性管理，结果可能是极不准确的。
随着金融科技等相关技术和工具的发展，投资者适当性管理方法和效率也都在不断进化。在今天已经有很多数据衡量方式的前提下，可以有更好的服务模式，在满足合规的前提下，更好地满足投资人的投资需求。
大力推进投资者适当性管理的意义
在当前市场环境下，大力推进投资者适当性管理的意义主要表现在以下几点：
1、投资者适当性管理是打破刚性兑付的前提条件。
“卖者有责”与“买者自负”共同体现了现代金融交易的诚信原则与契约精神。打破刚性兑付的前提条件是“卖者有责”。一方面， 要求卖者在产品风险等级与投资者风险承受能力之间做出精准匹配，避免不当销售；另一方面，要求卖者在销售之初及产品存续期内，持续、客观地披露产品信息和风险，使投资者在信息相对充分的条件下自由做出选择判断。只有这样，卖者才能将风险与收益真正过手给投资者，打破“刚兑”的魔咒。
更进一步分析，只有刚性兑付被打破,资管机构才能轻装上阵，不再为了寻求所谓的“低风险高收益”资产，刻意通过放大杠杆、期限错配、层层嵌套等手段增厚收益、规避监管；才能将相当一部分积聚在金融体系内的风险逐步释放；才能恢复金融系统正常的风险定价机制,优化社会金融资源的配置效率。
2、投资者适当性管理是落实投资者保护的重要手段。
根据波士顿咨询公司“2015年中国资产管理市场报告”显示，截至2015年末，个人投资者资金占资管市场的61%。
以中小投资者为主的投资者结构，使得投资者保护尤为重要。不同投资者对于市场的认知、产品的理解、风险承受能力存在巨大差异，而金融市场瞬息万变，产品种类多样，结构日渐复杂。经营机构开发客户、销售产品的冲动与投资者处于信息相对弱势地位的冲突，决定了构建投资者适当性管理体系的必要性。
3、投资者适当性管理是实现普惠金融的一大推手。
长久以来，大多数资管产品对投资者的财力和起投金额有较为严苛的限制。这势必造成了传统资管机构的个人客户服务对象主要集中在中高端人群，服务半径有限，无法满足普通大众的需求。长此以往，会进一步加剧社会收入分配体系的两级分化，与中央“多渠道增加居民财产性收入”和“使最广大人民群众公平分享金融改革发展成果”的精神不符。
传统金融之所以仅以财力为判断合格投资人的主要标志,主要原因是，现行方法不足以精确判断投资者的风险承受能力，只能假定越富裕的人群承受风险的能力越高，通过“一刀切”的方式简单加以区分。而事实上，一个人的风险承受能力不仅与其财务实力有关，更与其风险偏好、风险认知水平、投资经验等因素有关。随着以互联网、大数据、人工智能等为代表的新技术日新月异发展，我们完全可以做到更为精准地为投资者进行画像，对上述因素进行深度剖析,从而综合判断投资者属于何种类型，适合购买何种产品。因此，不断完善的投资者适当性管理体系，使更多的投资者有机会参与投资，购买到与其风险能力相匹配的产品,实现金融普惠也将成为可能。
如何构建投资者适当性管理体系
作为资管机构，构建完善而有效的投资者适当性管理体系，不仅是打破刚兑后保护自身合法权益的必备条件，更是提升资金与资产的匹配能力、培育自身核心竞争力的关键因素。
下面以陆金所的实践为例，阐述投资者适当性管理体系应如何构建。
1、产品风险评估（KYP）
产品风险评估，即了解你的产品，是投资者适当性管理体系的重要组成部分。具体来讲，主要从风险政策、信用评级、信息披露、风险监控、风险评价、风险管理系统等方面入手，实现对产品风险的识别、筛选，并对产品进行风险等级评定。
以陆金所为例,在平台上销售的所有理财产品都会被标示一个产品风险评级。产品风险评级由低到高包括五个等级：R1、R2、R3、R4、R5，分别对应低风险产品、较低风险产品、中等风险产品、较高风险产品、高风险产品。未来，除了产品风险等级信息外，陆金所计划从产品结构层级数量、衍生品使用、估值模型公开度、收益结果数量等维度入手，对产品复杂程度进行评估，并进行详尽的信息披露，以使投资者对拟投资产品有更为清晰地认知。
陆金所探索运用金融科技提升产品风险评估的效率, 主要体现在两个方面:一是风险监控。最近在平安集团的大力支持下，陆金所正在建设智能化风险预警监控体系。即通过大数据、机器学习筛选预警信号，计算违约相关性，设立预警阀值，建立风险预警监控模型。通过系统自动定期从不同数据源获取预警监控对象的舆情、行业、市场、招聘、财务、违约、诉讼等不同维度的信息，进行统计、分析和运算，并评出预警等级。在投前、投中、投后的各阶段自动提示预警信号，按不同预警等级施行相应的风控措施。
与传统预警监控体系相比，通过智能化，不但可以提升风控工作的时效性，全面性和准确性，而且可以大幅降低因资产损失，线下管理而产生的风险成本，从而极大地提升了风险管理工作的效率。
二是资产准入审批。经过一段时间的历史数据累积后,可将各项预警信号与事后违约结果进行关联度分析。通过机器深度学习,在纷繁复杂的信号中，找出与该行业违约事件强相关的指标，作为日后资产准入审批的重要依据，从而有效提高审批的决策精度。
建立有效的产品风险评估体系,不仅能够通过相对量化的手段帮助投资者了解产品的风险程度,从而选择适合自身风险偏好的投资产品,更能体现资管机构在资产端风险识别和管理上的附加价值。
2、投资者评估（KYC）
投资者评估，又称为了解你的客户，是投资者适当性管理体系的核心。参照国外金融发达国家经验,投资者评估的主要要素除了财务实力外，还应包括投资者的投资规划、投资经验、风险认知水平、风险敏感度等方面。
目前大多数的传统金融机构和互联网财富管理平台采用单一的问卷形式，对投资者进行风险承受能力进行评估，问卷设计更多的是出于满足监管的要求。投资者在回答问卷时，可能会隐藏或夸大财务实力,但因金融机构对其提供的信息缺乏有效验证手段,局限性明显。
陆金所主要从投资者客观实力和主观风险偏好两个维度入手，综合两者的得分情况，获得投资者最终的风险承受能力等级。
客观实力
主要考查投资者基本信息、资产信息、投资行为、消费行为等,并通过大数据、机器学习等新技术，建立投资者客观实力评估模型，更为精准地评估投资者的客观实力。基本评估模型如下：
将有助于反应投资者客观实力的特征变量均纳入评分系统中，并对所有特征变量进行维度分组，相同维度的特征变量合成一组，使得相近特征变量拥有相同的权重分数。
特征变量主要分成四大类：基本信息、资产信息、投资行为及消费行为。在模型中，需要对每一种类别的行为进行数据标准化处理，进而将每个客户的特征变量值进行标准化处理，然后通过机器学习模型（逻辑回归）来建立模型。
主观风险偏好
主要考查投资者的投资规划、投资经验、风险认知水平、风险敏感度等。目前，陆金所针对该类信息的获取主要利用问卷模式，结合心理分析题进行评估。最近，我们正在探索将大数据、机器学习等金融科技应用于投资者投资经验的判断上。利用陆金所、平安集团及外部丰富的用户画像数据，建立主观风险偏好模型，使评估结果更“客观化”。
基于以上理念的不断完善,陆金所于2016年9月末在平台上线了“坚果财智分”投资者评估系统,对投资者风险承受能力进行了更为精细的量化,形成“坚果财智分”评估矩阵(如下图)。
具体来看:该矩阵横轴代表投资者客观实力水平,由弱到强共分为五档,通过建模对多个大数据库中与投资者相关的信息(基本信息、资产信息、投资行为、消费行为等)进行甄别利用,形成客观实力得分,从而降低在评估客观实力时对投资人自述的依赖,提高准确性；矩阵纵轴代表投资者风险偏好程度,由弱到强也分为五档,该部分利用问卷结合心理分析题的模式,对投资人的投资规划、投资经验、风险认知水平、风险敏感度等进行考查,形成风险偏好得分。后台模型将综合以上两个维度的分数,得出投资者最终的“坚果财智分”(分数范围为300-800分),以投资者得分和其在陆金所平台的AUM(管理资产规模)为标准，定义不同类型的投资人群。
为了更及时地反映投资者风险承受能力的变化，投资者的“坚果财智分”会随着以下因素动态调整：（1）通过投资者教育，提升投资者风险偏好得分；（2）通过丰富投资品种等提升投资者投资经验，提升风险偏好得分；（3）对于高龄投资人(70岁以上)，随着年龄增加相应调减风险偏好得分。
值得一提的是,因评估结果与投资者可投资的产品息息相关,为了防止投资者为了买到收益高但风险较大的产品而进行不断测试,系统设定，同一投资人在一年中仅能进行三次风险承受能力测评,从而降低了投资者购买超出自身真实风险承受能力的金融产品的可能性。
与大多数金融机构类似,在该系统未开发成功之前,陆金所过去也主要依赖问卷调查方式，对投资者进行风险承受能力评估。但通过此次系统开发阶段百万样本的测试比较,发现仅靠传统问卷得出的结果，对投资者风险承受能力的误判率达到60%以上,效果着实不佳。
对投资者实施深度评估，是资管机构实现精准营销、提升资产配置效率的重要手段。长久以来，大多数资管机构的经营侧重于寻找资产，因为在隐性刚兑的预期下，产品并不愁卖。然而，一旦市场打破刚兑预期，资管机构对资金端的营销压力势必大增。
未来客户对资管产品的选择，不仅由资管机构的基本产品设计能力和风险管理能力决定，更由资管机构是否“以客户为中心”，深度挖掘客户需求和风险承受能力、实现精准营销决定。对投资者的深度评估也可帮助资管机构在寻找资产时更具方向性，提高交易效率。
3、产品风险与投资者的匹配
在对KYP及KYC精准评估的基础上，建立产品与投资者之间有效的适配体系,力求在充分保护投资者利益的同时，保障其自主投资权利,实现“合适的产品卖给合适的投资人”的目标。
构建适配体系是一个较为复杂的过程。陆金所在资产风险识别、投资者风险承受能力精准分析的基础上，明确各等级风险承受能力投资者可投资的产品范围，并将匹配规则嵌入模型化、智能化的投资者与产品风险适配系统。结合智能投顾，自动实现资产和资金的精准匹配。
匹配基本规则包括：第一，风险承受能力高的投资者可以投资相对高风险产品，风险承受能力低的投资者只能投资相对低风险产品；第二，风险超配时应当拦截，并推荐、引导投资者购买与其风险承受能力相匹配的产品；第三，针对不同风险等级的产品，设定最低起投金额；第四，为了分散投资人投资风险，对某些高风险产品，设置单一投资人最高持有金额；第五，对高龄等特定投资人群实施特别的风险提示和投资行为确认程序。
总结
在当前国际金融形势错综复杂、国内经济增长率下行的背景下，如何防范和化解金融风险，成为监管者与从业者共同面临的课题，稍有不慎就可能引发系统性风险。
作为规模已然超过国内GDP总量的中国资产管理行业，此次能否顺利地按照监管思路，回归到“受人之托，代人理财”的正轨至关重要。其成功转型，不但可以化解积聚在金融体系内部多时的风险，更可提高全社会的社会资源配置效率，使金融资源更好地为实体经济服务。
投资者适当性管理作为根治资管行业痼疾的良方，能够在保护投资者的同时重塑市场生态，并对金融市场的稳定运行产生较为正面的积极效果，实应引起更多地关注与行业探索，希望本文起到抛砖引玉的作用。
（作者系陆金所副总经理兼首席风险执行官）
（编辑：马春园）
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