摘要：等级利差在剥离税收，并压缩流动性风险溢价之后，刻画预期违约风险能力尚佳；并且通过与对应券种的信用利差作比后，可以估算预期违约风险溢价的比例。通过对美国等级利差经验走势的分析来看，无刚兑的环境中，等级利差较好拟合上述结论。
正文
1、等级利差与信用利差的异同为何？
计算基准存差异，等级利差本质是信用利差的一种。从计算角度来看，信用利差可以划分为绝对与相对信用利差：
1）绝对信用利差=X年信用债YTM-X年国债YTM
2）相对信用利差=X年低等级信用债YTM-X年高等级信用债YTM
实际上，与一般定义的信用利差计算方式相近，等级利差则是将基准替换为高等级信用债，反映的仍是不同券种之间的溢价情况。不过，从理论含义上来看，两者存在两大的差异。以下，我们以绝对信用利差为分析基础，探讨等级利差反映的含义。
第一、拆分四因子，观测信用利差。不同的实证研究对信用利差构成有广泛的解释，但均难以精确描绘。其中，残差部分也称为“信用利差”之谜。尽管如此，其趋势大致上可以通过风险溢价分解进行把握：
信用利差=α1预期违约损失+β1税收因素+γ1流动性风险+δ1跳跃性风险+残差项
其中，α1、β1、γ1、δ1分别代表各变量对信用利差的边际影响，残差代表未能解释的成分。而各变量的经济含义分别为：
（1）发行人预期违约损失。一方面，发行主体由于经营环境的恶化，信用资质下沉概率加大，导致偿债能力的弱化，进而抬升违约概率。收益率高于国债部分是对信用主体可能产生违约的补偿。另一方面，倘若发行人盈利改善，修复偿债能力，该部分溢价反而会随之下降。
（2）税收因素影响。以美国和我国的情况为例，美国以州为单位对公司债进行征税，而联邦债则免税。根据此前的研究来，税收对信用利差的解释能力高于其他因素，但由于该变量较为恒定，预测信用利差走势能力有限。而我国情况是，持有国债期间的利息收入多处于免税阶段，即使有征税情况，幅度也低于信用债。所以，券种间的税收负担的异质性分布促使持债人要求更高的回报率。
（3）流动性风险溢价。流动性风险分为两个方面。一方面指资金面受到冲击后，流动性边际收紧造成市场利率攀升，杠杆操作中，债券持有人因此受损。另一方面是指，投资者难以寻求到对手方时，债券变现难度提升产生的损失风险。
（4）跳跃性风险补偿。如果将历史收益拆分为两个部分，分别为1）高收益与低波动的单边行情，2）低收益与高波动的情况。债券价格由单边上涨过渡至剧烈震荡时，带来的价格跳跃式波动，通常称为跳跃风险。债券价格波动方差的扩大会降低市场风险偏好，对于资质本就较差的低等级信用债而言，面临跳跃风险时，抛压骤升会造成信用利差的“脉冲式”走阔，进而造成持债损失。
第二、剔除税收因素、压缩流动性风险扰动，等级利差是衡量违约风险的指标。由于采用相同券种计算溢价，等级利差可以拆分为：
等级利差=α2预期违约损失+γ2流动性风险+δ2跳跃性风险+残差项
对比信用利差与等级利差的风险补偿差异来看：
（1）剔除税收因素的影响，β2=0。等级利差衡量相同券种不同等级间收益率差异，税收在券种之间分布相同，所以不需再纳入考虑。
（2）压缩流动性溢价。国债作为债券市场主要品种，二级市场成交活跃度远超其他品种，流动性溢价在信用利差中占据绝对成分。相对来看，衡量基准从国债切换为信用债，同券种间的流动性溢价大幅缩小，等级利差流动性风险溢价也应低于信用利差。
（3）预期违约风险是等级利差衡量主要指标。在剔除税收因素，并压缩流动性溢价后，等级利差覆盖的主要溢价为预期违约损失。事实上，在考虑除AAA级别以下的绝对信用利差时，可以进行拆分，将其划分为等级利差和流动性利差之和。以3年期AA等级为例，对应绝对信用利差可以分解为：
3年期AA等级信用利差=3年期AA等级信用债YTM-3年期国债YTM
=（3年期AA信用债YTM-3年期AAA等级YTM）+（3年期AAA等级信用债YTM-3年期国债YTM）
其中，第一部分为等级利差。进一步，根据穆迪对1983年至2016年全球信用债违约情况统计来看，AAA等级信用债基本无违约。因此，第二部分主要衡量的是税收和流动性溢价，而税收变动有限，主要影响因子又以流动性为主，所以该部分又可称之为“流动性利差”。基于以上公式，我们再进行推导，可以得到绝对信用利差之中的预期违约风险溢价占比：
预期违约风险溢价占比=等级利差/信用利差
总体来看，与绝对信用利差不同的是，等级利差剥离税收因素，并压缩流动性风险溢价之后，能够作为观测预期违约风险的窗口；并且，通过与对应券种的信用利差作比后，可以粗估预期违约风险溢价的占比。不过，在无刚兑环境，且评级能够综合反映资质的美国债市中，上述推算更为有效。以下，我们对美国等级利差的经验表现进行分析。
2、美国等级利差：预期违约的“指南针”
美国等级利差拟合预期违约方面存优势。受限于样本时长及期限，我们采用1）Baa等级与Aaa等级收益率之差，作为等级利差估算指标，以Baa与10年期国债之差作为信用利差来看，两者走势基本相近，2001-2002年、2007-2008年及2015-2016年均出现大幅走阔。2）并且，为了能够控制期限之间的差异，我们选取5年期BBB等级及同期限AAA等级收益率之差作为等级利差的衡量，对应等级利差占5年BBB等级信用利差的比例均高于70%，且在14年之后有继续走高趋势，也指向该信用利差中，超过半数比例可以采用预期违约溢价解释。那么，除预期违约因素外，是否还存在其他因素驱动每一轮等级利差走阔？我们划分三个阶段进一步分析。
第一轮：2001年底-2002年：“互联网”泡沫破裂+经济衰退，微观企业经营经营陷困境，抬升预期违约。1995年至2000年，美国经济高速增长同时，对互联网等新兴经济体过于乐观，导致过度投资。然而相应的技术和回报难以支撑新经济的过快增长，从2000年初纳斯达克指数下挫开始，估值虚高的互联网泡沫逐步破裂，计算机等领域的投资遭遇“滑铁卢”。祸不单行的是，2001年美国又遭遇事件性冲击，加剧经济的衰退。当年GDP同比增速不足1%，失业人数也在此时触及新高。不过，在美联储宽松的货币政策及政府财政扩张的双重提振下，美国经济2002年逐步走出“阴霾”。期间，等级利差及信用利差出现的走阔，一方面与当时经济衰退的冲击，导致微观企业盈利受创，违约预期骤升，引发机构抛售有关；另一方面，金融市场出于避险需求，配置转向黄金和国债等资产。
第二轮：2007年10月-2009年：次贷危机袭来，等级利差走阔创历史新高。2007年2月，汇丰银行在住房贷款按揭业务出现巨额亏损后，新世纪金融公司（当时第二大次级抵押贷款公司）4月宣布破产，次贷危机拉开序幕。此后，危机迅速向美林、摩根大通等机构蔓延。2008年，房利美和房贷美遭受重创后，被美国政府接管。同年9月雷曼兄弟破产。金融市场风声鹤唳。与此同时，房价的急剧下挫，促使美国经济进一步恶化。这场由金融向实体传染，并最终席卷全球的金融危机，一方面导致金融市场流动性陷入“枯竭”，另一方面，企业经营受拖累，出现“倒闭潮”，违约债券触及历史新高。等级利差的飙升，实际上也反映出金融市场的极度恐慌。
第三阶段：2014年7月-2016年3月：联储加息预期升温，企业流动性收紧预期提升。随着2014年10月底，美联储宣称退出QE后，加之议息会议措辞的更改，加息预期抬升，联动市场对于微观企业流动性恶化的担忧。并且，由于能源行业占高收益发行人绝大比例，在14年下半年原油价格的持续下挫负面影响下，市场对于高收益债发行人偿债能力弱化的预期亦在提升。事实上，该阶段等级利差的走阔一方面有预期提前Price in的迹象，另一方面更是体现持债机构对于弱资质发行人，偿债能力受损的担忧。不过，得益于16年以来，美国经济的持续回暖，企业盈利整体向好，低等级品种再次成为市场青睐的对象。
综合三个阶段等级利差走阔的原因来看，基本上遵循：外部因素（经济衰退或者加息恶化企业流动性）→企业偿债能力弱化预期抬升→机构风险偏好骤降→低等级品种遭到机构抛售→等级利差出现走阔。事实上，叠加美国各阶段违约率来看，基本与等级利差走阔阶段相吻合，符合第一部分中的理论推导。
然而，我国等级利差却出现较大差异。我们采用2009年至今5年期AA-等级中短票等级利差占信用利差之比均值，测算预期违约损失，结果显示为58%，低于同期的美国、英国和日本等级利差占比。事实上，除了我国刚兑预期浓厚以外，是否还存在其他因素影响等级利差走势？我们将在下一篇报告中进一步阐述我国等级利差的“异常”之处。
（原标题：【寒飞论债·专题精选】等级利差是预期违约的最佳观测窗口吗？——等级利差系列研究之一（徐寒飞/李豫泽）20170829）
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