当前德国国债真的存在泡沫吗?

21世纪经济报道 21财经APP 王倩
2017-09-13 21:29

欧元区经济开始呈现出通胀的迹象,并且渐渐接近欧洲央行所努力追求的2%的目标。8月30日,德国联邦统计局公布的德国8月CPI年率初值升1.8%,这同欧洲央行为刺激经济复苏所确定的2%的通胀率仍旧有一点差距。与此同时,9月7日,欧洲央行宣布了其新的利率决议:继续保持宽松的货币政策,利率继续维持在零的水平。但是欧洲央行行长德拉吉表示,“也许”会在10月份考虑调整利率水平。年初以来,随着欧洲央行大举购买债券的计划,价值相对稳定的德国国债一直受到投资者的青睐。以德国发行的为期10年、息票为正值(0.5%),到期日为2027年的联邦债券为例:从8月份开始,该债券价格出现上扬,9月4日的价格在101.34,处于面值之上。自2016年中期以来,德国资本市场上的国债价格呈两极分化的现象。究竟它们是否能够真正反映德国国债的公允价值,我们从以下几个方面来进行讨论。

中性的无风险利率水平

不同市场参与者采用的无风险利率种类不同。由于我们现在分析的是德国国债,所以在这里简称德国资本市场的无风险利率水平。德国资本市场采纳的是欧洲央行确定的无风险利率水平的建议,它是一个尚未经过风险中性转换的利率水平,建立在欧元区整体风险偏好的基础上。该无风险利率略低于经过实证验证的当前风险中性利率水平。在欧元区内,不同国家的风险偏好是不一样的,因而在具体确定各国自己的无风险利率水平的时候,各国央行往往考虑本国人的风险偏好。以德国为例,联邦央行在确定其无风险利率水平的时候,其特征是保守型,因为德国的风险偏好特征属于风险厌恶型。因而德国当前的无风险利率水平低于真正的、公允的中性无风险率水平。而在定价的时候,应当选择中性无风险利率-既不是欧洲央行指定的带有欧元区风险偏好特征的无风险利率,也不是德国联邦银行给出的代表德国风险厌恶特征的利率水平。从这个角度看,当前资本市场上交易商对德国国债的定价高于其风险中性的真实公允价格水平。换句话说,仅观察利率因素,国际资本市场上现在对德国国债的定价偏高,需要一个针对利率角度的价格调整。

无风险利率水平的变化

国际资本市场上当前的利率水平以低利率、负利率为特征。依据资本需求与资本供给构成资本价格-即利率水平的理论,德国短期利率会保持在当前的水平,中期利率水平会随着资本供给状况有所变化-中期利率水平将会上升。德国经济已经开始复苏。8月份,德国PMI终值已经达到59.3点。如果这种趋势持续下去,那么德国经济的增长率会高于去年的同期水平。依据当前德国的整体经济形势以及对其未来发展的预测,我们做出如下分析: 

利率可以被理解为资本的价格,它由资本市场上的资本供给需求状况来确定。在短期,以德国一年期无风险利率为例,资本的需求来自于本国国内国家、企业以及个人对于资本的需求(这三个方面的需求受利率水平影响),外加受到利率与汇率影响的来自于本国外对本国资本的需求。依据截止目前为止的宏观数据显示,德国资本的供应量在短期内不会发生变化。而来自于企业、个人对资本的需求会略加上升,这从部分层面加大了经济体对于投资的需求。         

对于五年期的利率水平来说,它仍旧受制于市场对资本的供给与需求状况。据宏观经济数据显示,五年的期限内,货币的供给量仍旧不会有太显著的变化。而从国家、实体经济层面,货币的需求有可能上升。到7月,德国的通货膨胀接近于1.7%,其经济也出现了增长的趋势。其出口额也在逆势上升。德国经济的五年周期特征,也会使得进入上升通道的经济加大对资本的需求。而受益于收入上升,来自个人层面、针对于消费的需求也会加大对资本的需求。来自于各个层面对资本需求的上升,会使资本需求曲线向右移,由于资本供给曲线不发生变化,五年期利率显示了上升的趋势。

虽然无风险利率曲线受到来自资本市场波动率的影响,但是这不会从实质上影响德国无风险利率的整体水平与运动变化特征。

鉴于以上对德国短期、中期无风险利率的未来走势预测,从利率角度来看,短期利率水平不会对德国国债的价格产生太大的影响。

违约概率

德国国债的违约概率依赖其国家的负债状况。而德国国家的负债由其借债所要支付的利息,以及国家支出与税收收入这些因素组成。正如上面所示,德国经济正处于复苏阶段,国家收入增加,其偿债能力上升。国家不仅不需要为这些债务支付息票(除例如当前10年期、30年国债以外),通过发行国债,国家相反增加了收入。综合以上两点原因,德国国家的偿债能力在上升,其国债的违约率在大幅下降。

当前德国发行的中长期国债,除10年、30年的联邦债券以外,大都采用了零息票的政策。而10年期、30年期的国债,其息票也处于接近零的领域。政府借债的成本极低,这就大大的降低了政府的债务负担。也就是说,政府发行国债不用支付息票或者几乎不用支付息票。采用未来风险敞口的理论来阐述这个问题:息票低,使得未来风险敞口低。这意味着负债程度小,债务负担低。低的债务负担从内生的角度降低了违约概率。采购经理指数上升,订单增加,失业率降低,所有这些,都显示了德国经济复苏的趋势,从正面预示着德国经济增长的前景。经济增长,国家的税收收入和财政能力会随之加强。德国低息票发行的国债使得其借贷成本很低。两种原因都使得德国国债的信用等级受到正面影响。

基于以上阐述,德国国债的违约率应当很低。这个低的违约率使得德国国债的定价应当被上调。

此外,影响未来期望敞口的因素还有通货膨胀。德国未来通货膨胀的水平可能会上调。那意味着,经过通胀矫正的未来期望敞口要向下调整。

综合以上对德国未来经济各种因素的预期:经济的增长,当前低的借贷成本,负债程度的下降,使得德国国债违约率降低;未来可能上升的通胀水平促使未来期望敞口下降。但是即便如此,德国的通胀水平还是低于大部分其他国家通胀水平的向上调整幅度,所以德国国债公允价值下调的幅度还是低于其他国家国债下调的幅度。鉴于这些正面因素,德国国债在市场上的需求会上升,因为它是优质债券。市场需求影响了债券价格。这几种因素相互作用,笔者个人的理解是德国国债价格将继续上升。债券的公允价值不仅仅受到利率水平的影响,其本身蕴含的带来收益的价值 – 对于德国国债来说表现在违约率极低,更加体现了其真实的公允价值。这也是优质债券的特征。作者个人的观点认为:一切都在可控范围之内,德国国债不存在泡沫。

(作者:王倩,同济大学副教授)

(编辑:赵海建)

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