九州证券全球首席经济学家 邓海清
海清FICC研究员 陈曦
我们9月5日最早提出“降准窗口期到来”，一度引起了市场广泛的争议。我们认为，争议的主要原因可能在于，市场对于降准有过度“脸谱化”的倾向。而我们提出的“降准+公开市场回笼”，是新常态下的“新降准”，绝非旧常态下的“货币宽松式降准”。
我们的观点是：由于超储率持续走低、DR（存款类机构间质押回购利率）与R分化加大、货币政策传导效率亟待提高、债市融资功能倒退明显，降准具有必要性；严监管下，“加杠杆”不会卷土重来，人民币升值下汇率掣肘消失，央行预期管理强化下市场误解小，“新降准”具有可行性。
我们要澄清市场上存在的三大误区，指出“新降准”的三大特征：一是“降准+回笼”仅是结构性政策，不是货币再次宽松，市场不应该给降准戴“高帽子”；二是“降准+回笼”不是强刺激，是总量中性，不是大水漫溉，缓解的只是预期，是慢政策，不是强刺激；三是“降准+回笼”不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加严监管背景，加杠杆不会卷土重来。
流动性矛盾亟待缓解
2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态。9月以来，尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。同时，8月债券融资再次大幅走低，债市融资功能丧失、社会融资结构倒退。总体上，目前市场流动性总量、结构问题比较严重。
2017年前两个季度的超储率均值为1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点。超储率从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，下降幅度达到42%。尽管央行表态超储率低与技术发展、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的。2017年以来，用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。
2016年三季度以来，央行“缩短放长”抬升公开市场平均成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量，有效推动了金融体系去杠杆。但我们观察到，货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间，如果货币市场持续过度偏紧，可能会不利于金融体系与实体经济的健康发展。市场流动性总量明显偏紧，与央行中性货币政策基调是有一些偏差的。
除了总量上银行间流动性持续偏紧以外，我们认为，银行间流动性在结构上同样“问题重重”，主要体现在两个方面。
一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡。今年两者背离明显，甚至偏离超过60%，高达1个百分点，这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡。
二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕，中小银行负债压力凸显，货币政策传导效率亟待提高。央行货币政策意图必须通过大行传导，货币政策的传导效率有一些损失。目前的货币投放方式是央行流向大行、大行流向小行，其中小行主要通过同业存单从大行获得资金。2017年上半年，同业存单的托管量半年时间激增2.5万亿元，中小银行的负债压力较高。
目前，债券市场融资功能倒退明显。8月份以来，由于资金面持续收紧，大量企业取消或推迟了债券发行的计划，导致了8月社融数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元，下滑幅度超过60%。与此同时，8月对实体经济发放的人民币贷款比7月多增2348亿元，两者形成鲜明的对比。社会融资结构由“多样化”倒退为“单一化”，这也反映出降准具有较强的必要性。
我们发现，7月、8月两个月的经济数据已经明显疲软，经济基本面因素对债市的压制作用逐渐消退，但十年国债利率并未出现明显的下滑，主要的原因在于市场对政策面的谨慎情绪。而降准将有利于缓解市场的紧张预期，债市利率的回归将有助于债券市场融资功能的恢复。
政策窗口期已经到来
尽管“降准+公开市场回笼”的结构性政策是最佳货币政策组合，但此前降准面临着两个制约因素：一是去杠杆背景下，担心降准会导致加杠杆卷土重来；二是人民币贬值预期下，“降准”会对人民币汇率形成压力；三是市场可能将“降准”解读为“宽松”信号。但目前来看，央行降准时机已经成熟，政策“窗口期”到来！
正因如此，从我们首提降准以来，市场关于降准的争议较大。但我们认为，降准不应该被“印象化”，“降准+回笼”仅仅是结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境。“降准+公开市场回笼”带来的将只是结构上的优化。另一方面，监管层对于金融体系的严监管政策一直存在，金融机构的行为受到了严格的控制，这使得加杠杆的操作难度和风险较大，杠杆不是想加就能加的。
2015年二季度以来，人民币兑美元汇率大幅贬值至6.96，甚至可能突破7的关键心理关口。但2017年以来，随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫背离四大不再，以及人民币对美元中间价形成机制加入“逆周期因子”，目前已经较大幅度回升，人民币汇率对降准政策的掣肘已经消失。而且，降准还可以缓解人民币升值过快。
目前，央行积极与市场进行沟通，对市场的预期引导效果逐渐显现，市场理解偏误的可能性逐渐降低。如果在降准的同时，央行阐明只是维稳流动性的意图，对市场影响将会温和。比如，央行在公开市场操作中，对公开市场操作进行简要点评，稳定了市场预期；同时，央行就单个事件也会积极与市场沟通，特别国债定向发行，央行研究局局长徐忠表态会伴有公开市场操作，市场形成了良好预期，隔天开盘后市场并未产生明显波动。
“新降准”有利于去杠杆
我们认为，市场对于降准过度“脸谱化”。但我们提出的“新降准”——“降准+公开市场回笼”——仅是结构性政策，既不是货币再宽松、也不是经济强刺激，更不会导致杠杆卷土重来，反而结构性政策会降低同业业务规模，有助于去杠杆。
新降准≠再宽松。不少市场观点认为，降准将意味着货币政策重回宽松，这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资。这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此，我们并不认同。一直以来，我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四五千亿元，而是一再强调，“新降准”必须叠加公开市场回笼，“降准+公开市场回笼”是结构性政策，不等于再宽松，而是在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时，实现稳健中性的货币政策预期。市场对于降准不应该过度“脸谱化”。
新降准≠强刺激。2017年7月、8月经济数据明显走低，不少市场观点认为，降准意味着央行对经济再次强刺激。但是，正如上文所言，“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的，而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退问题的结构性工具，有助于改善市场的紧缩预期、企业的经营预期，这是慢政策、不是强刺激，对经济只会温和支撑。
这正如，2016年供给侧改革去产能以来，政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式，今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业，政策层有所取舍。同样，央行货币政策也应该有的放失，不应该大水漫溉，也不应该干涸。
新降准≠加杠杆。我们认为，“降准+回笼”的结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加当前严监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到了严格的控制，加杠杆并不会卷土重来。反而，我们认为，降准的普惠性有可能降低杠杆。原因在于，高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增，而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重，小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后，将有助于缓解资金的结构性问题，解决同业业务居高不下的窘境，从而有助于降低杠杆率。(编辑 欧阳觅剑)
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