11月14日，泰合资本创始合伙人郭如意在一次活动中分享了泰合资本对一级市场、二级市场的研究和观察。他表示，二级市场明显价值回归。一级市场的“狂热”只是假象，募易投难，大钱扎堆在头部项目。而且风口短命、大钱谨慎，投资已经进入理性时代
以下为分享全文（有删减）：
今天跟大家分享一个话题：“价值回归，精益创业，理性时代的融资之道”。对于现在的一级市场，我们的整体观察认为可以给这个时代定义为“理性时代”，这个词是怎么来的呢？我后面会通过这几个环节跟大家分享一下：
一、对于二级市场我们自己的研究和观察。
二、泰合观察下来最一线的、行业中我们服务的最精品的项目和最好品牌的投资人之间的对接，和各种融资过程中我们观察到的一些现象，看到的一级市场的反馈。
三、在市场大环境下今天我们服务的优秀创业者呈现出了什么样的状态，以及我们希望创业者回到怎样的价值主张中来。我们要讲的就是这样一个时代下的融资之道。
2017年初我们发表了一个观点，“创业者要用过冬的心态来迎接资本春天的到来”。这个观点到今天为止我们也依然坚持，当时一个论断是“资本的春天”正在到来，整个资本市场在回暖，但我们整个泰合的基调是谨慎乐观的情绪，所以那时候我们的建议还是大家应该以过冬的心态去应对可能回暖的市场。现在，我们回顾过去这一年的状态有这样一个切身的感受，就是中后期市场实际上是慢热的，看起来全年热点很多，但一直在切换，而且投资人虽然有了更多的钱，却投的更加谨慎，整个投资市场的理性时代已经到来。
二级市场明显价值回归：纳指PS比泡沫期下降20倍，深证A股平均PE首次低于纳指
我们先看一下二级市场，首先从美股的表现来看，大家都知道2017年下半年开始，一直到2018年会是中概股赴美、赴港上市的大年。今年比较成功的有几家，明年预计还有爱奇艺、小米这样的超级独角兽，都有这样的可能去国外的二级市场上市。
但这样一片热闹的状态下也有人提出隐忧，你看纳斯达克的指数在2016年7月份（包括2017年）之后就开始不断攀升，2016年7月突破历史高位。大家开始追溯，历史高位出现在什么时候？出现在2000年，互联网泡沫破裂的前夜，大家会想又到了这样一天，又到了这样一个熟悉的点位，会不会出现熟悉的泡沫破裂，有人变得非常担忧，基于这样的判断大家对整个二级市场其实是充满了顾虑的。
但从我们自己的研究来看，我们倒觉得这样的顾虑可以稍微放松一点，主要看微观的互联网企业，我发现一个很有意思的现象，就是现在股市整体基本面数据是大幅改观的。比如，股市中有一个数字叫P/S比率，指的每股价格除以每股营业收入，比例越低，代表着价格越有收入的支撑。我们看现在的美股互联网高科技公司的PS比率，相比2000年互联网泡沫的时候，整整低了20倍以上，现在平均的PS比率大概在5.3倍左右，这比起当年的110多倍来讲，其实是差得很远。这就意味着其实互联网企业的业绩更加做实，这一点来讲就是真正做实业绩的，基本面健康的公司，即便是有风险或者是下行周期到来，那他们也是扛得住，更加有生命力的。
回过头来再看国内市场也就是A股，P/E的概念大家应该都很熟悉了，指的是每股价格除以每股利润，指数越高就意味着着市场给的估值倍数越高。通常而言，大家总说A股PE远比美股高，同样的利润在A股可以换来更高的市值，也因此过去两年曾有一波在美国上市的中概股回归热潮。但我们今天看到，深证A股总体的PE指数首次低于纳斯达克指数，在过去两年，这还是难以想象的。
我们可以看到创业板市盈率比起上一个高峰、2015年股灾之前，已经降到三分之一左右的水平了。我们再看下面一张图，就是打新回报率，过去由于国内上市默认PE倍数不会太高，而A股市场估值又普遍偏高，导致新股发行后往往出现连续涨停，买新股即“打新”成为生财之道。但现在，连续涨停天数在逐渐减少，新股IPO的回报率总体下降超过了三分之二，A股靠打新获得高回报的日子已经一去不复返了。这也是一个特别典型的案例，就是整体的A股市场开始趋于理性。
为什么要提这两点呢？很有意思，我们认为二级市场和一级市场其实是有一定的传导机制的，其实就来自于投资人对价差的预期，如果二级市场上市能带来极高的价差，一级市场今天贵也就忍了，但今天二级市场是这样的态势，虽然美国的二级市场还比较热闹，但整个全球的二级市场估值有可能出现一碗水端平的趋势，最近有投资人跟我们讲，你们的项目好是好，但太贵了。
但贵总得有一个对标，投资人看什么公司，就会搬出一套，比如在历史上看美国同领域的上市公司最后落到什么价格区间，我们看到大家会用更加贴近二级市场的逻辑来看，或者以退出的最终回报逻辑来看这个事情，这时候大家就会变得更加理智，而不是简单追逐概念。这是二级市场的情况。
一级市场的“狂热”只是假象：募易投难，大钱扎堆在头部项目
回到一级市场，我们有一个什么样的观察呢？我们认为这个狂热可能是一级市场的假象。为什么这么说呢？我们来分享一下我们的观察：第一个我们看到一个有意思的现象，就是2017年募资容易、投资反而变难，而且中后期投资，马太效应依然非常明显。为什么这么说？我们来看一下，其实2017年的1月份到9月份，市场上总体募集资金的规模是1804亿，比起2016年全年的募资规模已经有了明显的超越。但是在投资规模上来讲，2017年的1月到9月，同比2016年的1月到9月，反倒下降了17%左右，投资规模反而是下降的。
这点来看，就是说明了资金在大量的涌到头部机构手里，但是机构的手还是比较紧的，投的规模并没有同比放大，这是我们观察到的一个现象。
另外，以前我们说天使机构化，VC、PE化，现在已经是“天使PE化，大钱没处花”。什么意思呢？我们可以看到过去这几年有一个特别有意思的现象，就是有明星光环的个人天使都在成立自己的班子、团队，借用自己当年的影响力，在市场上拿到更充裕的资金，开始参与到中后期的一些项目中。这些曾经在天使投资领域赫赫有名的机构，今天在我们很多中后期项目里也出现了他们的身影，会通过成长期基金或者合作基金基金一笔投出来1亿人民币甚至更多金额，这是曾经他们管理的整个天使基金的规模，这是一个很有意思的现象。
VC领域里，无论是传统的强势品牌还是新兴的有活力的VC品牌，他们纷纷都在成立自己的中后期基金，动辄就是50亿、上百亿的规模，但看到一个很有意思的现象，这些基金他们投出的项目，今天没有听到哪一个基金出现在某个新兴领域新兴项目的大投资里。
反而是比如红杉，它可以去领投自己投过的项目，比如瓜子，融几亿美金的项目，红杉可以站出来跟大家一起领投，比如经纬可以在瓜子项目里投大几千万美金，还有IDG在最新美团点评的投资里这么高的估值他们也投了比较多的资金。这些机构在投项目的过程中，其实还是偏谨慎的，更加倾向于中后期这些相对稳定的，或者大家经常说的已经跑出来的“proven leader”，就是已证明的市场领先者。大家有了大钱，但依然是找不到好的标的，钱依然会涌入到那些大家耳熟能详的好项目中去。
板块轮动，热点和风口的寿命更短
一级市场这个假热的第二个表现是什么呢？就是投资的总量其实是持平的，但是热点主要是在各个不同的板块之间切换。与此同时又有一个有意思的现象，就是热点领域本身它的生命力是匮乏的。举例讲，2017年前三季度，市场披露的融资案例数量与2016年同期其实是基本持平的，2016年是430例左右，2017年是429例。在这种个别热点的领域，比如汽车交通，其实就是出行这个领域。
比如说物流这些领域，投资项目的数量都实现了接近百分之百的增长。但是与此同时，比如说去年热点的企业服务，反而总体的投资融资比例有所下降，这是一个市场投资总量持平，但是热点领域转换的一个过程。
要注意的是这个现象背后，其实反倒是有一些引人深思的一些数据。举例讲，投资热点或者主题切换的速度我们发现明显的加快了。过去可能一年或者半年，最多半年是一个大家关注投资热点或者主题的一个通常的周期，但是今天来看其实基本上每个季度都会有意的市场热点涌出来，而且它们的生命力总体来讲其实还是相对短暂的。
比如，2016年下半年，非常火热的直播这个领域，大家已经看到从2017年初到现在，已经开始出现市场的收割、整合和退出了。比如讲宣亚国际收购映客，最近大家看到的消息，头条收购Musical.ly，这些其实都是印证了我们当时的一些判断，就是快速冲起的to C的流量平台，到最后自己获取流量，可能会遇到一些瓶颈，那么很有可能这种拥有流量的，有合理的变现场景的机构变成他们最好的归宿，这是我们当时看到的一点感受。
再看到其实2017年的二季度，4到6月最热的主题共享充电宝，总共发生了有数据记载的，大概有25笔以上的融资，有50多家机构投资到这个领域里来，总的融资金额超过了15亿人民币。再就是7到10月，最近大家耳熟能详的这个领域叫新零售，到目前为止公开信息可查的就已经出现了30多笔融资，有30多家机构入局，总的融资金额也超过了30亿。这个领域一方面确实大方向存在机会，也有一些真正的创新在，但是另一方面，大家也比较公认，这将是一个需要持续投入且慢慢培养的领域。
实际上新零售我们最近也明显感觉到，早期融到资的很多公司在后续轮次的时候已经感受到压力，一方面是竞争层面的压力，很多类似解决方案里甚至出现了十几家几十家相似的公司在做；另一方面是自身增长的压力，一旦走入线下，再好的解决方案都需要花时间和精力去复制。所以结果就是，在B或C轮之后，要说服投资机构相信为什么你相比竞争对手有差异化优势，业务也能比其他人增长的更快，就变成了很多创业公司最大的课题。直观说，就是很多新零售创业项目符合天使和A、B轮机构的投资标准——看方向、看团队，但是尚未达到C、D轮机构的心理门槛——也就是看数据、看规模。
造成这样压力的主要原因，等真正深入到这个业务中去看的时候大家才明白，其实新零售不管是有人还是无人、架子还是盒子，插着互联网翅膀的零售本质上还是零售，互联网层面的打法大家或多或少都会，最终比拼的是供应链能力和运营效率。
大家到最后还是看的传统的这几个最关键的因素，比如说商品选品与供应链、线下选址与复制这些话题。与此对应的可能就是一些经济型的指标，比如说日商、增长、成熟期、盈亏平衡点之类关键数据。但是如果是纯互联网的团队，对零售缺乏敬畏，希望纯粹靠烧钱的互联网打法去做，就可能导致这个行业，或者这个领域中间的公司生命力的持续性受到挑战。
中后期项目的过热？头部项目才有这待遇
再说一级市场慢热的另外一个现象，蛮有意思的，我们的感受特别明显，就是我们天天在市场上跟一线机构打交道，明显能感觉到今年中后期项目里面，个别的机构投资加速，都在争夺我们的优质客户，带来了这个市场过热的假象。
举例来讲，某家规模大的国际品牌美元基金在2016年全年到2017年的Q1没投过一个项目，在过去的小半年里面投出来五个项目，而且每个项目都还给term给的都比较坚决。另一家国际大PE更是这样，在过去两年里面都没有投到这么多量的项目的情况下，今年是大举进攻，开始在各个领域做投资和布局，他们也成立了专门的中国基金，有个20亿美金的中国基金要花出来，所以他们变得更加踊跃。
因为这些机构在中后期项目中间出term出的比较积极，或者是说某一个项目上彼此见到，经常遇到这样的情况，就是抢起项目来的时候，几家中后期的机构到最后彼此一看说怎么又是你？因为其实就是这几家，这个市场的头部项目又不足够多，导致最后大家看到的好项目，愿意出offer的可能都是比较集中的。
这时候大家就会产生一个抢项目的假象，貌似是中后期的项目被好多人热捧、去追，而实际并不是这样的，其实就是少数的机构在少数的项目上营造了一个氛围，让大家对整个市场热度产生了幻想。并且这些机构本身对于所投项目的判断标准一点都没有降低，反而是他们自己变得更加勤奋。他们在“抢项目”的过程中对基本面的分析依然非常全面和严谨，比如他们要用大量的第三方机构对创业公司做调研，做数据分析，打成百上千个调研电话，对这些机构来讲他们该做的这些事情一点都没减少。
“BAT”和国家队才是新的深口袋
一级市场还有一个有意思的现象，就是我们看到所谓新的“深口袋”出现了。在这里给大家解释一下深口袋，在中后期融资里面我们常用一个词叫deep pocket，翻译过来就叫深口袋。什么意思呢？就是说你融资最好是找这种口袋深，有大钱的主儿，一旦他们投了你，那你基本上后续的发展就会比较把稳了。举例讲，2014年我们在帮快的融资的时候，快的在合并之前融的那一轮就是软银直接领投了几亿美金进去，而后续如果有需要，软银可能还可以继续支持你五亿、八亿、十亿美金这样的规模，就保证你能持续的发展，这个叫深口袋。
这种深口袋过去都是些耳熟能详的名字，比如DST，今天你跟这样的机构交流他们都会变得非常谦逊，不不不，我们不是深口袋，腾讯、软银才是，国家队才是。就是我们看到BAT逐渐变成了一个新的深口袋。举例讲，蔚来汽车最近一轮Pre IPO的融资融了十几亿美金，这中间腾讯领投，这是通常大家很难去理解的。因为新能源汽车造车这个领域，可能跟腾讯的战略或者主业都不一定有多大的契合度，但是单就投资而言，腾讯可以一把投出几亿美金，比所有的财务投资人都更霸气一些，这就是他们深口袋的表现。
还有一些是国家队，今年其实出现了一些名字也很霸气，口袋也很深的国家队队员，比如说中国风险投资有限公司，我们叫它国风投，这家机构最近也很出名，因为他们刚刚领投了face++新一轮的融资。还有一个叫长江产业基金，这个是由湖北省政府发起的引导基金，他们的基金总盘子是两千亿。还有一个名字非常长，我们通常叫它诚通基金，叫国有企业结构改制基金。这个基金是三千多亿，他们参与了京东金融的投资。当然还有广州基金，前一段时间给我们一个项目也出过term。
就是这样的一些基金动辄都是上千亿的规模，上千亿的规模他们怎么去做？当然这中间有一部分他们会用母基金的方式投出来，但与此同时他们也会在私募市场上找一些好的标的去做投资。与此同时我们看到还有一些所谓的产业资本，他们的主题叫拥抱融合，这是什么意思呢？就是我们看到一些很有意思的现象，我们的一些偏互联网的，或者TMT的项目，最近一些地产、传统金融机构，包括银行、保险这样的一些机构的投资部门在主动找我们看。从我们内部的数据来看，我们今年已经完成和收到投资意向的项目里面，有超过55%的项目有战投和产业资本的参与，其中一半以上是有传统产业资本来参与的。
其实之前，通常互联网的创业者可能还会对他们有一些偏见，但是我们交流下来，感觉到一个趋势就是，传统的产业资本本身他们对商业的把握，对基本面的思考还是非常完善和充分的，在中国他们起起落落，经历过周期，他们对政策的敏感度、对经济周期的探知是你想象不到的，他们甚至能带着更多对终局的判断给到年轻创业者很多指引，这是让我们需要对他们重新认识和充满尊重的一个机会。
当然了，大家会说市面上出现了这么多的深口袋，我们是不是应该想办法去榨他们点钱回来？实际上我们看下来并不是这样的，当然一方面也跟我们去接触机构比较谨慎，会做筛选有关系。我们所去接触的这些真正对我们项目感兴趣的，无论是国家队还是产业资本，他们去判断项目还是非常审慎的，而且是非常专业的，他们内部有非常严格的审核和风控的流程，会很认真的去严谨的判断项目，从专业的角度，算投资回报，各种测算，他们都会做非常深入的工作。
最近有一个比较特殊的案例，我们有一个项目，一家“国家队”要来投这个项目，他们立项到最后作出判断投资三四个月时间，惊为天人，第一次发现国家队三四个月时间能投出这么大一笔钱，但后来我们发现也不意外，因为这个项目跟国家队从第一次接触、建立联系到现在已经过了一年半，也就意味着它追踪项目、观察产业内部变化、行业和政策分析等等人家已经做了整整一年的时间了，表面来看是一拍脑袋作出的判断，实际上依然是非常谨慎作出的判断。
所以其实我们也希望创业者一方面去关注所谓的产融结合，去拥抱产业资本，拥抱国家队。但是另一方面也要务实一些，在融资的过程中不能孤注一掷的去想办法绑定这样的深口袋，而是管理好自己的现金流，与其他的财务投资机构同时去考虑，来把握自己的融资节奏，让自己的融资变得更顺畅，更健康。
（编辑：林坤）
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