复旦大学金融研究中心主任 孙立坚
最近，一些媒体报道了中国多家银行信贷出现了资金告急的症状（负债荒），甚至四大银行中也有部分支行每月额度不够用，不得不向总行要额度的现象，有的甚至还施展“腾挪术”去到处拆借资金。
另外，债券市场也出现了近一个月债市大跌的现象。10月下旬国债就跌破了5月份年内收益率高点。而且直到最近数日，国债、金融债收益率还在以每日近10个BP的幅度大幅上行，并在11月14日出现了10年国债在4%的高位水平的收益率上才成交，远超前期主流市场认为其年中最多只能到3.6%为顶部中枢水平的预期。
为何长期信贷资金和长期债券融资都出现了巨大的阻力？也就是说市场产生了巨大的流动性偏好。中国市场乃至中国经济究竟发生了什么？以下我来做一个简单的梳理。
首先，信贷市场和债券市场都出现了长期资金需求旺盛和金融系统宏观审慎性监管力度（甚至是预期）强化的特征，于是出现了长期资金融资成本迅速上升的现象。
继周小川行长11月4日撰文强调中国要提防越来越严重的债务风险之后，中国财政部周三又发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求各地进一步规范PPP项目运作，防止其异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险不断上升的局面。
虽然今天我们很多省市PPP的项目，都纷纷在打造美丽中国的建设上，大量的资金投向了水利、环境、公共设施和基础设施建设上，它们的投资周期长，项目回报率低，需要资金的规模又相当庞大。工程的资金一旦转化为参与工程的劳动大军的收入和企业的工业利润后，就自然的流向了短期变现能力强、投资回报率高的金融资产中，而这些流动性高的资金，今天依然推动着债市中短债的交易盘和股市中受题材拉动的活跃板块。市场这种受金融监管政策的影响而变得格外谨慎的做法，导致银行体系、政府债券市场通过期限错配的融资方式来弥补长期资金的缺口的问题将变得更为严重。这给金融体系的稳定性带来了较大考验。
第二，季度性的外部冲击也给信贷市场和债券市场的流动性带来了不小的压力，这种压力自然传递到长期资本的市场，比如，本月主要税种的征期到15日结束，通常来说，每月13日至17日，税款清缴入库对短期流动性的影响较大。另外，季末或年末考核时点，银行都会出现信贷资金紧张的情况。于是，今天在市场普遍预期央行货币政策收紧的前提下，早点备好粮的预防性储蓄行为就成了主基调，首当其冲受到这种行为影响的就是长期资本。如果不及时改变市场的这种流动性吃紧的预期，那么信贷市场和债券市场的融资成本上升就会影响到其他金融市场，进一步积累风险。
我们注意到，央行本周连续四日向市场净投放大额资金，四天累计净投放8200亿元。其目的就是改变市场流动性恐慌的预期，遏制短期资金向长期资金传导的成本上升压力。当然我们看到的是市场选择了权益性资产去消化资金带来的财富效应，而长期债市的资金缺口依然受到信用风险不断增加而放大，金融监管部门对此问题的重视和监管力度的强化也促使投资者对债券风险的评价在不断强化。
第三，通胀预期的上升也在影响投资者对债券到期收益率的调整。尤其是美国债市先行在提高债市收益率，而周边市场也相继在消化的这一因素。所以，不排除中国市场的投资者也在重新评估债券的投资价值，从而推高了长期债券的收益率。至于反映长短期限收益率曲线今后是否会出现结构性的反转，成为向上翘起的格局，现在还很难判断。不过美国QE政策的退出，也会在中国债市中制造长期资金的成本上升的压力。但这不是由经济繁荣引起的资金需求旺盛导致的结果。
总之，中国债市和信贷市场最近出现的一些“资金荒”现象，既有结构性的长期问题（地方赤字财政和供给侧项目造血能力不足等），也有短期的波动问题（通胀预期带来的价格调整、税款入库的流动性需求现象），怎样有的放矢去解决这类问题值得我们有关部门引起重视，千万不能出现短期波动的问题被放大，使得结构性的失衡问题变得更为严重。
因此，我们的建议是“以时间换空间”。央行要保持市场适度的流动性，防止短期流动性的紧张影响到长期债务的负担扩大（负债成本上升引起）。但同时，一定要解决货币和信贷扩张去支撑大量回款能力低的项目所引起的后遗症问题，即使那些“叫好不叫座”的项目（民生项目投资的速度和增长的规模要有全盘考虑）也会同样带来今后货币购买力严重下降的问题。因为它会导致家庭出于抗衡货币购买力下降的动机而过度追求高收益的理财行为，减少了支持实体经济发展所需要的健康消费。从而使得企业实业投资的经营利润很难上升，消费者从工资收入渠道获得财富效应也就十分有限，其结果是一种由债务累计的风险导致的新滞胀问题（消费和投资不足引起的市场活力会不断萎缩、金融资产价格泡沫不断膨胀的现象），就会困扰我们做大做强中国经济的改革步伐。为此，加强政府预算和债务的管理（包括PPP项目平台的债务）刻不容缓。
另外，重视供给侧结构性改革的创新战略，通过天使投资、股权投资和风险投资的市场来加快好苗子的培育，适度增加政府资金以跟投方式参与到垃圾债（创新债）市场的投资份额。然后，再以产业基金银行供应链金融等创新型服务方式，把项目做大做强。以此增强政府税收来源（中央和地方税制改革也需进一步优化），提高民生项目税收投入的比例，从而缓解过度依赖商业银行贷款造成的流动性和信用的风险。只有这样，债市和信贷市场的价格才能回归常态，资金荒的问题也能迎刃而解。
最后，我们不能排除“黑天鹅”事件改变投资者心态和资金流向的可能。最近值得注意的是，外围市场的风险厌恶情绪在增加（VIX指数也在飙升），这主要是来源于美国股市估值过高，地缘因素的风险在增加，经济回暖的动力不明确（是央行廉价货币创造的财富效应带来的消费和投资能力的改善，还是企业家创新能力提高带来的生产率改善，现在还无法确认），所以，未来一有风吹草动，很难避免债市价格的疯狂变动和资金流向的逆转可能性，因此未雨绸缪，尽快改变中国金融的生态环境已经迫在眉睫，适度的资本流出管理也不能掉以轻心。(编辑 祝乃娟)
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