摘要
从五个角度来量化资管新规的影响：1）新规涉及资管规模合计超100万亿；2）涉及债券规模可能超10万亿，利率债2-3万亿，信用债8-9万亿；3）大资管投向实体可能超过17万亿，其中投向地产4万亿，投向地方融资平台1万亿以上；4）受新规影响的通道业务合计32万亿，其中通道业务涉及的债券投资至少4万亿；5）受到新规影响的非标投资约27万亿。新规牵涉规模之大，也可能使得其具体在执行过程中偏温和。
风险提示：监管政策超预期
正文
1）资管新规涉及多少钱？
资管新规涉及资金超100万亿，其中超过30万亿涉及嵌套和交叉持有。从广义的资管规模来看，考虑银行理财、公募、私募（包含类私募）、信托和保险等，截止今年年中，规模在100万亿以上。其中存在大量的互相嵌套、交叉持有，可能规模在30万亿甚至更高（根据证监会副主席李超2016年11月的发言进行大致估算）。
2017年以来，资管的扩张规模明显放缓，其中银行理财出现环比负增长。从资管的扩张速度来看，2014年底广义资管规模为48.5万亿，2015年底为76.4万亿，2016年底为100.1万亿，每年增长约25万亿。而今年半年仅增长0.7万亿，扩张规模明显放缓。往后看，受到资管新规严格监管的影响，这一扩张放缓趋势可能会延续。
2）资管新规涉及多少债？
资管新规涉及债券规模可能超10万亿。由于银行理财的资金，主要委托给了基金、券商资管和信托等进行管理，如果我们直接用从广义资管的角度去测算投资债券的规模，则会存在交叉重复计算的问题。所以我们分成从资金来源和资金去向两个角度来进行分析：
第一，从资金来看，根据银行理财数据，截止2016年底，银行理财规模29.0万亿，其中债券投资规模约占43%左右，也就是12.7万亿。
第二，从资金去向的角度来看，很大程度上也就是银行理财的去向，截止2016年底，我们估算下来约9.5万亿投向债券。其中证券公司资管3万亿，基金公司以及子公司专户约4.5万亿，信托1.9万亿，私募基金0.1万亿。
从这两个角度计算，投债的规模似乎有一定偏差，这其中的主要原因是银行理财部分中分为保本理财和表外理财两部分，保本理财一般由银行自己管理，这部分主要投向债市，而表外理财部分也有一部分是银行自己管理，没有向外委托，所以银行角度计算的投债规模偏大。所以我们粗略估计，资管中投资债券的规模可能超过10万亿。
其中，利率债约2-3万亿，信用债约8-9万亿。由于资金去向数据中关于投向利率债和信用债的规模数据并不容易获取，我们主要从资金来源方，银行理财投向来看涉及的利率债和信用债的规模。根据中国理财网发布的半年报数据，2016年中投向利率债的资金约占理财余额的6.9%，信用债约占29.0%，还有约4.5%登记为其他债券。按照该比例进行大致估算，2016年底，资管新规涉及的利率债预计超过2万亿，可能在2-3万亿，信用债在8-9万亿。
从规模来看，涉及债券的资金较为庞大，不过这些投资并非全部不合规，且新规过渡期设置较长，机构可以较为从容的进行调整。此外，银行理财中有约5万亿资金配置了非标，新规执行后，未来这些资金可能会有一大部分转向配置债券，将成为债券市场“援军”的重要力量。
3）大资管行业有多少投向了实体经济？
大资管通过融资类业务投向实体经济的资金可能超过17万亿，其中投向房地产的规模为4万亿左右，投向地方融资平台的规模在1万亿以上。此处分析，我们主要从直接投向的角度考量，而没有再计入通过债券间接投资于实体经济的资金规模。
这部分直接投向实体经济的，主要涉及证券公司资管、基金子公司和信托中的融资类业务。截止2016年底，投向实体经济的17万亿中，证券公司资管4.1万亿，基金子公司4.7万亿，信托8.4万亿。从具体投向来看，投向房地产行业3.6万亿，地产政府融资平台1.3万亿，基础产业3.8万亿，工商企业8.5万亿。
考虑到2016年全年新增贷款规模12.6万亿，资管新规涉及投入实体的资金规模如此之大，远超1年的信贷增量。尤其是投向房地产的4万亿资金，由于地产的银行信贷、债券融资的政策受到限制，如果过渡期较短，很可能导致一部分地产企业面临资金链断裂风险，引发房地产的连锁反应。这可能也是监管层较为慎重、拉长过渡期的一个考虑。
4）有多少通道业务会被影响？
资管新规指导意见明确要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。那么有多少通道业务受到这方面的影响呢？
首先看信托。根据信托业协会数据，截至2017年二季度末，由通道业务构成的事务管理类信托规模为12.5万亿元，占68家信托公司受托资产23.1万亿的比重高达53.9%。通道业务在年内仍快速发展，较2016年底增加了2.4万亿。截止2017年二季度，投向债券的规模在1.14万亿左右，2016年底约1.11万亿。
其次是券商资管。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务 2016 年统计年报》，截止2016年底，券商资管存续的通道产品 16594 只，管理资产规模 12.4 万亿。其中，以债券投资为主的证券类资产规模为 2.0 万亿。
再次是基金子公司专户。截止2016年底，基金子公司专户通道产品管理资产规模 7.5 万亿。投向债券的规模估计在1万亿左右。
最后是基金，规模相对较小。截止2016年底，基金公司的通道业务为1.6万亿。
汇总来看，截止2016年底的数据，受到新规影响的通道业务合计约32万亿。其中通道业务涉及的债券投资至少在4万亿。
5）有多少非标可能被影响？
资管新规中指出“金融机构发行资管产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准”。也就是说，金融机构对于非标的投资将会面临更为严格的限制。
我们对于现有资管中，投资非标的规模也进行了估算，共计27万亿。未来这些资金大部分可能会转向债券、股票等标准化资产。截止2016年底，证券资管投向各类非标资产的规模约 11.7万亿，包括委托贷款 1.8 万亿元、信托贷款 1.5万亿元、票据 1.6 万亿元、资产收益权 1.8 万亿等。基金子公司专户主要投向非标市场，规模约为 8.9 万亿元。信托，受数据来源的限制，没有明确的分类，所以我们只是将6.2万亿的信托贷款计入了非标，可能有一定的低估。证券公司资管、基金子公司和信托中的非标合计27万亿。另外，根据理财数据，银行理财中有约5万亿资金配置非标，由于银行理财作为资金来源，和证券公司资管等统计的非标资产可能有一定的交叉，所以此处估计总规模时就没有再额外考虑银行理财中的非标规模。
（原标题：【寒飞论债·专题精选】资管新规大影响有多大：一个量化测算（徐寒飞/刘郁）20171123）
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