报告摘要
旅游行业是以旅游资源为凭借、以旅游设施为条件，专门或者主要从事招徕、接待游客，并为其提供交通、游览、住宿、餐饮、购物、文娱等六个环节服务的综合性行业。
近年来，伴随中国经济的持续平稳较快增长和居民人均可支配收入的稳步提升，旅游行业实现快速发展，旅游收入持续保持高于GDP增速的较快增长，对GDP的综合贡献逐年提升。国内游目前依然是中国旅游行业中占比最大且发展趋势最好的市场，短期内在中国旅游细分市场中的支柱地位不会被动摇；此外，随着国内中高收入人群的扩大，出境游市场增速较快。
2020年以来，受全球爆发新冠肺炎疫情影响，旅游行业遭受较大冲击。行业内企业经营压力增大，不仅面临现金流的收缩，还承受人工成本、房租成本等较大的刚性成本支出。2020年前三季度，景区类、酒店餐饮类和旅行社类企业多呈现亏损状态，旅游发债企业为补充流动资金以及必要的资本性支出，融资规模有一定增长。2020年前三季度，旅游发债企业债券市场融资规模为去年全年融资额的两倍多，行业债务负担有所加重。随着疫情防控的常态化，国内游在不断恢复中，同时考虑到疫情的预计持续时间，出入境游仍将受到较大影响，短期内行业内企业经营压力仍然较大，2020年旅游企业全年业绩预计以亏损为主，亏损局面或将延续至2021年上半年。
长期来看，驱动旅游业长期发展的核心动力不会变，随着人均可支配收入的持续增长、假期及政策红利继续释放，居民旅游意愿保持高位以及交通等配套基建持续完善，旅游行业长期发展前景较好。
一、行业概况
1.行业概述
旅游业是以旅游资源为凭借、以旅游设施为条件，专门或者主要从事招徕、接待游客，并为其提供交通、游览、住宿、餐饮、购物、文娱等六个环节服务的综合性行业。从行业特点来看，旅游业的六个环节需要密切协作和配合才能为旅游者提供高质量的服务，具有明显的综合性和整体性；同时，旅游业的生存和发展依赖于国民经济、政治和社会环境、自然条件等因素，具有较强的依赖性，属于敏感型行业；此外，旅游业还具有经济性、文化性、旅游资源稀缺性等特点。旅游业是经济文化一体化的产业，发展旅游业带动了旅游宾馆设施、景观景点建设、交通道路停车场的扩建等投入，促进了经济效益的提高，同时旅游活动本质上又是文化探寻、陶冶情操、文化享受的活动，先进的旅游文化引领旅游产业发展的方向；在旅游业为消费者提供的产品中，旅游资源是关键，这些自然景观、人文景观、人造景观都有其独特性，本身不可重复，不可能从一个地方迁徙到另一个地方，从而体现了旅游资源的稀缺性。
2.行业运营模式
旅游业作为一个综合性行业，由旅游资源、旅游设施、旅游服务三大要素组成，主要包括旅游景区经营、酒店餐饮和旅行社等细分子行业，每个细分行业特点不同，运营模式差异较大。
旅游景区位于产业链的核心位置，带动吃、住、行、游、娱、购等消费围绕旅游景区开展业务。旅游景区一般分自然类景区、文物类景区和主题类景区三大类别（详见表1）。旅游景区运营主要包括：（1）开发与利用景区内旅游资源，建设景区旅游吸引物。具体包括景区基础设施和服务设施建设、景点策划、景观打造、项目设计等；（2）从事旅游景区的日常经营，包括销售景区旅游吸引物（以景区门票销售、索道经营等为主）、对旅游景区的产品设计和组合（以特色演出设计、纪念品设计销售、套票设计等为主）、旅游服务的提供（景区内吃、住、行、游等服务）；（3）旅游资源保护与环境维护，日常的修缮与改造，培育景区持续的旅游吸引物；（4）景区的安全管理与服务质量管理。景区类企业的收入主要包括门票收费、景区内二次消费以及景区交通等，2018年6月以来关于降低重点国有景区门票价格的通知陆续出台，在景区门票降价趋势下，流量和客户复购率的竞争将成为景区核心竞争要素。
酒店按所有权分类主要分为自营和加盟两大类。自营业务又分为自持物业与租赁经营；加盟业务分为管理加盟与特许加盟（详见表2）。自营的盈利来自酒店经营，主要营收为房费及其他服务收入。自营为重资产经营模式，经营风险相对较高，经营成本主要为人工、租金、物料能源及折旧摊销，自营成本占营收比重在70%-80%。自营模式下，租金与RevPAR[1]是两个核心变量，两者的驱动因素都是商业的繁荣程度，自营模式是出租者与酒店管理集团对未来经济繁荣程度的对赌，酒店管理者承担对赌风险。加盟的收入主要来自首次加盟费和持续加盟费，持续加盟费一般按照加盟商营收的4%-8%收取。加盟为轻资产运营模式，成本主要有人工及后台支持成本，加盟成本占营收比重在10%-15%之间。加盟主要考验的是酒店品牌的输出能力，长远来看加盟模式有较强的规模效应。
旅行社行业是旅游产业中重要的子行业之一。旅行社通过其服务，将上游原本分散繁杂的各个旅游服务要素有机地组合加工，形成满足市场需求的旅游产品，然后销售给下游的旅游消费者；因此，旅行社本质是上下游交易关系的集成商。旅行社按照分工体系可以分为水平分工体系和垂直分工体系。水平分工是指旅行社根据客源种类而进行业务分工；垂直分工是指旅行社依据经营业务性质而划分为不同的经营层次，主要包括批发商、专业化经营商和零售商三种。其中，批发商一搬为大型旅行社或者集团；专业经营商为中型的专业化旅行社；零售商为小型旅行社（详见表3）。旅行社行业利润微薄，毛利率在6%左右。
[1]RevPAR=平均房价*出租率。
二、行业运行状况
1．运行概况
近十年来，伴随中国经济的持续平稳较快增长和居民人均可支配收入的稳步提升，旅游行业实现快速发展，旅游收入持续保持高于GDP增速的较快增长，对GDP的综合贡献逐年提升。
旅游行业作为一项可选消费品，其长期可持续发展主要依赖于宏观经济的增长及居民可支配收入的增加。十年来中国经济稳健前行，2010－2019年，中国国内生产总值年均复合增长10.24%，2019年中国GDP规模达到99.09万亿元，比上年实际增长6.1%；近十年，我国居民人均可支配收入以年均10.49%的速度增长，2019年全国居民人均可支配收入首次突破3万元，为30733元，比上年实际增长5.8%。其中，城镇居民人均可支配收入达到42359元，整体达到中等偏上收入水平（按照国家统计局发布的全国居民五等份收入分组[2]，人均可支配收入39230元，划分为中等偏上收入组）。2019年，农村居民人均可支配收入也达到了16021元，比上年实际增长6.2%。
在宏观经济与居民可支配收入持续增长的背景下，人们消费水平不断提高、消费观念逐渐转变、旅游消费日趋大众化。2010－2019年，中国旅游行业呈现快速发展态势，旅游业总收入年均复合增速达到17.36%，2019年全年实现旅游业总收入6.63万亿元，同比增长11%，旅游经济持续保持高于GDP增速的较快增长。2019年旅游业对GDP的综合贡献为10.94万亿元，占GDP总量的11.05%。
新冠肺炎疫情短期内对旅游行业产生较大冲击，一季度旅游收入大幅下降，多数旅游企业呈现亏损；二季度国内游逐步有序恢复，但亏损局面仍未改善；国庆长假期间旅游收入同比恢复近七成，中国旅游经济进入疫情防控常态下的新阶段。
2020年，突如其来的新冠肺炎疫情全球大流行，对各国经济造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。从国内情况来看，由于疫情控制迅速，经济在2020年一季度出现大幅下滑后，二季度开始复苏，前三季度实现正增长，GDP累计同比增长0.7%，其中一季度同比下降6.8%、二季度同比增长3.2%、三季度同比增长4.9%，经济保持逐季复苏势头。
旅游行业受疫情冲击影响大。1月22日文化和旅游部办公厅发布了《关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，随后全国多地发布通知暂停大型聚集性群众文化旅游活动，部分城市景区以及文娱场所全部暂停开放。1月24日文化和旅游部办公厅发布《关于全力做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作暂停旅游企业经营活动的紧急通知》，全国旅行社及在线旅游企业暂停经营活动。2月下旬多地疫情得到控制后，2月25日文化和旅游部资源开发司印发《关于旅游景区恢复开放疫情防控措施指南的通知》，引导全国景区逐步有序恢复运营。7月14日，文化和旅游部办公厅发布《关于推进旅游企业扩大复工复产有关事项的通知》，逐步恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务。出入境旅游业务暂不恢复。
从运行数据看，一季度景区上市企业基本呈现亏损状态，二季度国内游逐步恢复，多数景区收入降幅收窄，个别景区实现盈利，大部分景区仍然亏损；酒店企业方面，从国内三大酒店龙头企业来看，一季度首旅酒店和华住酒店亏损，锦江酒店呈现微利状态；二季度商旅回暖驱动龙头企业经营复苏，出租率降幅收窄，锦江酒店和华住酒店回暖趋势更明显，首旅酒店受北京疫情影响，回暖进程有所滞后。根据中国旅游研究院发布的数据，今年中秋、国庆长假期间，全国共接待中国国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现中国国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。在铁路、民航发送旅客方面，长假期间，全国铁路日均发送旅客量超1200万人次，超出节前预测的2成左右；假期民航国内计划执飞的航班量同比增长15.12%。此外，自驾游成为假日出游首选，全国高速公路日平均车流量4860.8万辆，恢复至去年同期的94.5%。
联合资信认为，中国旅游经济已经进入疫情防控常态下的新阶段，旅游消费需求在不断释放，旅游消费信心已基本恢复。未来随着疫情进一步的有效控制，旅游行业有望从谨慎乐观转向相对乐观。
国内游方面
国内游是中国旅游行业中占比最大且发展趋势最好的市场，近年来国内旅游收入和旅游人次均呈现较快增长，短期内在中国旅游细分市场中的支柱地位不会被动摇。
国内游是中国旅游市场重要的组成部分，国内出游人数占总出游人数的比例始终保持在85%以上。2010－2019年，国内旅游人数持续上升，年均复合增长率为12.37%，国内居民保持着较强的出游意愿；2019年，国内出游人数为60.06亿人次，同比增长8.4%，其中，城镇居民44.71亿人次，增长8.5%；农村居民15.35亿人次，增长8.1%。2012年全国居民出游率首次突破200%，即平均每人每年出游超过2次；2018年人均出游率突破4次。随着生活条件的日益改善，国内居民旅游意愿不断提高，同时我国高人口基数带来庞大的旅游消费需求。
随着国内旅游人次的不断增长，旅游接待规模亦逐年扩容，带动国内旅游收入保持快速增长；近十年，国内旅游收入年均复合增速达到18.33%，从2010年的1.26万亿元增长到2019年的5.73万亿元，2019年同比增长11.7%，其中城镇居民花费4.75万亿元，增长11.6%；农村居民花费0.97万亿元，增长12.1%。
2010－2019年，国内旅游收入占中国旅游行业总收入的比重始终保持在80%以上，其中2013年达到历史最高值为89.1%，2014年，入境旅游市场从规模型发展向效益型转变，入境游收入显著提高，使得国内旅游收入占比下降；2014年后，国内旅游收入比重恢复稳步增长，2019年占旅游总收入的比重为86.43%。从增速看，国内旅游收入增速长期高于同期GDP增速。随着居民可支配收入的增长，国内旅游在居民日常生活中已逐渐成为不可或缺的消费需求，未来仍具备较强的增长动力。
从区域旅游情况来看，多年来我国呈现“东强西弱”的区域旅游发展格局。其中，客源地潜在出游力和旅游产业综合发展水平在东部、中部和西部三大区域之间均表现为三级阶梯状由高到低分布。而从近年来发展趋势来看，东中西三大区域之间的差距，无论是在累计潜在出游力还是旅游产业综合发展水平方面均呈现出明显的收敛趋势，用户从东部地区向中西部地区下沉，区域均衡化格局逐渐显现。
根据世界旅游组织研究，当人均GDP超过3000美元时，旅游会从观光游提升为休闲游；当人均GDP超过5000美元时，会继续提升为度假游，旅游时间不断延长，旅游产品及形式逐渐丰富。2008年，中国人人均GDP首次超过3000美元，休闲游开始抬头。2011年中国人均GDP超过5000美元，一线城市的度假游逐渐兴起，二三线城市的休闲游呈快速增长的势头。2019年中国人均GDP首次突破10000美元，为休闲度假游提供了强大的经济基础。整体看，一二线城市经济发达，休闲度假游已经成为居民出游的重要选择，渗透率很高；三四线城市居民以观光游为主，休闲度假游的渗透率正在不断提高。随着人们旅游模式的不断转变，旅游已经不再是单一的观光，内容更加丰富和多样化，是享受生活的一种方式。相应的，文化旅游、亲子游、自驾游、主题乐园游等休闲度假游发展迅猛，也对国内旅游行业提出了更高的发展要求。
出入境游方面
在国内旅游市场快速发展的同时，中国出境游市场亦增长较快，目前中高收入人群已成为出境游市场发展的主要驱动力，出境游市场未来将具备较大的发展空间。
根据文化和旅游部数据显示，中国出境旅游人次由2010年的5739万人次增长至2019年的15463万人次，年均复合增长率为11.64%，略低于同期国内游年均人次增长速度（12.37%），中国已成为全球最大的出境旅游客源国和旅游消费支出国。相比于出境游的发展速度，中国入境游人次整体增速缓慢，入境旅游人次由2010年的13376万人次增长至2019年的14531万人次，年均复合增长率不足1%。
对比来看，2017年（含）以前，中国出境旅游人次低于入境旅游人次，2017年中国接待入境游客13948万人次，出境游客为13051万人次，入境游客数量超过出境旅游数量约897万人次；2018年开始，中国出境游客数量反超入境游客数量，2018年和2019年，超出数量分别为852万人次和932万人次，出入境游客数量差距在持续扩大。值得关注的是，近十年来，旅游服务业持续存在旅游逆差，成为中国经常项目外汇收支中最主要的外汇逆差项。从商务部的数据显示，2018年中国出境旅游支出约为2770亿美元，产生旅游逆差2370亿美元，占总的经常项目外汇逆差的81.8%。联合资信认为，出入境游客数量的变化以及长期的旅游逆差对行业发展提出了更高的要求，旅游行业需要从最初的粗狂式发展逐渐注重行业质量的提升，为游客创造出更适宜的出行环境。
2020年以来，受疫情影响，中国出入境游客户人次大幅下降。入境游方面，2020年上半年中国入境游客接待1454万人次，同比下降80.1%。其中，入境过夜游客和外国人入境游客下滑幅度同样超过八成，分别下降84.1%和80.9%。10月21日文化和旅游部办公厅发布《关于进一步加强秋冬季疫情防控工作的通知》，明确暂不恢复旅行社及在线旅游企业出入境团队旅游及“机票+酒店”业务。在全球疫情没有得到彻底控制之前，2020年全年中国出入境旅游将大概率延续上半年出现的大幅下滑趋势。
2．主要细分子行业情况
（1）景区
景区作为居民休闲旅游的综合目的地，资源特征非常明显。1999年，国家旅游局开始实行旅游区（点）质量等级管理，景区依据景观质量、环境质量、服务质量和游客意见被划分为1A到5A级；2007年5月22日，国家旅游局首次审核批准66家景区为国家5A级旅游景区，之后每年陆续有一些风景区被审核批准为5A级。近十年来，国内旅游景区数量在持续增长，但优质景区数量仍然较少；截至2020年1月，全国共有A级旅游景区1.2万多家，其中5A级旅游景区共有281家，整体占比约2.3%，占比较低。从区域分布来看，江苏、浙江的5A级景区数量最多，分别为24家和18家，河南和广东均有14家，四川和新疆分别有13家。
随着景区数量的增长以及居民出行意愿的不断提升，近年来景区游客接待量整体呈增长趋势，2018年国内旅游景区接待游客合计60.24亿人次，同比增长35.92%。从景区收入情况来看，2011年以来，旅游景区营业额逐年增长，年均复合增长8.50%，2018年营业收入达到4707.54亿元，同比增长22.01%；其中，旅游景区门票收入有所波动，表明景区的收入结构在发生变化。
2020年前三季度，多数景区客流量同比大幅下滑，经营现金流表现为净流出，业绩呈亏损状态。
2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，国内主要景区均在1月底暂停营业，此后得益于国内疫情的有效控制，部分景区在2月底开始恢复营业，3月随着疫情防治的巩固，多数景区陆续恢复开业，但景区游客承载量受到限制，行业内主要景区游客接待量同比均有所下滑。从国内几家主要上市景区样本来看，2020年上半年黄山景区累计接待进山游客51.6万人，较去年同期162.4万人减少110.8万人，减幅68.2%；索道及缆车累计运送游客99.95万人次，同比减少69.41%；实现营业收入2亿元，同比减少72.53%。峨眉山上半年累计接待进山游客52.02万人次，同比下降73.05%；实现营业收入1.62亿元，同比下降69.30%；桂林景区（以两江四湖为主）上半年接待游客118万人次，同比下降71.62%，实现营业收入0.96亿元，同比下降68.21%。丽江景区玉龙雪山索道上半年共接待游客65.17万人次，同比减少68.99%，丽江股份实现营业收入0.95亿元，同比下降70.27%。从上市旅游景区企业（13家样本）前三季度盈利情况来看，张家界、黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、云南旅游、西域旅游、大连圣亚、曲江文旅、西藏旅游和长白山10家企业均为亏损状态；丽江股份、天目湖和九华旅游3家企业实现盈利。从经营现金流情况看，2020年前三季度13家上市景区有8家经营净现金流为净流出状态（2019年同期均为净流入）。
景区动态化管理已成常态，是否受到监管机构的处罚直接影响到景区的美誉度，对景区的客流量和盈利产生一定影响。景区的不断扩容在丰富了景区旅游市场标的同时，或将进一步分散旅游人流量在各景区的分布，但5A级景区仍然是最稀缺的旅游资源，更受到游客亲睐。
旅游景区作为稀缺资源，国家对其管理较为严格。2019年，文旅部根据5A级旅游景区年度复核结果，对7家5A级景区作出处理，其中给予山西省晋中市乔家大院景区取消旅游景区质量等级处理；给予辽宁省沈阳市沈阳植物园景区、浙江省温州市雁荡山景区、河南省焦作市云台山景区、广东省梅州市雁南飞茶田景区、四川省乐山市峨眉山景区、云南省昆明市石林景区等6家景区通报批评责令整改处理，限期3个月。此外，2005年建设部叫停门票经营权转让、2008年八部委禁止门票经营权或风景区开发权打包上市，因此拥有国家最高等级景区门票经营权的景区稀缺性更加突出。
（2）酒店餐饮
酒店是旅游行业的重要基础设施，其数量和服务质量是旅游行业发展水平的重要标志之一，在国民经济中的重要地位日益显现。按照经营业态划分，目前中国酒店行业主要划分为星级酒店和经济型酒店两种主要业态。
国内酒店行业兴起于改革开放后，1978年之前，我国酒店由政府投资和管理，主要用于涉外接待；1979－1991年为现代酒店业的起步阶段，酒店数量从200多家上升到1000余家，第一批外资进入酒店行业，引入了西方现代酒店的管理理念；1992－1996年，酒店行业迎来第一次黄金发展期，以每年800家新店、10万间新增客房的数量发展，自由竞争格局开始显现。1994年，国家取消了对旅游饭店客房的定价权和旅游价格地区类别的划分权，中国酒店的投资、建设和经营由政府引导向市场引导转变。2002年，以如家的创立为代表的经济连锁酒店进入市场，行业进入高速成长期，酒店固定资产投资维持高增速。经过2002－2012年十余年的发展，酒店业已经成为市场化程度较高的行业之一。2012年中央八项规定出台，严控三公消费，需求增速出现负增长，供给端高增速局面不再，大量单体酒店开始退出市场，国内酒店行业逐渐进入存量整合阶段。2015－2018年，随着供给逐步出清，行业进入阶段性供不应求区间，需求开始回暖，酒店行业出租率回正；2017年二季度后供给和需求双双恢复增长，行业景气度较高。2018年四季度以来，受宏观经济和中美贸易摩擦影响，行业需求下行，行业供给大幅下挫。2020年爆发的新冠肺炎疫情对酒店行业影响较大，大批酒店因短期现金流问题而退出市场，进一步加速行业供给出清。根据华住世界大会数据披露，2020年前三季度携程一共减少了15万家酒店，其中98%为单体酒店。
近年来，经济连锁酒店的快速发展对中低星级酒店产生较大冲击，中低星级酒店数量不断下降，高星级酒店数量呈增长趋势；长期来看，随着居民生活水平的提升以及对旅游住宿要求的不断提高，大众消费将成为高星级酒店消费的主要客源。
根据文化和旅游部数据显示，截至2019年底，全国星级饭店管理系统中共有星级饭店10003家，较上年减少246家。其中8920家星级饭店的经营数据通过了省级文化和旅游行政部门的审核，包括一星级37家，二星级1268家，三星级4350家，四星级2443家，五星级822家。近十年来，经济连锁酒店快速发展，对国内中低星级酒店的冲击较为明显，经济连锁型酒店抢占了部分低端客源市场，同时，由于星级酒店的经营成本相对较高，部分中低星级酒店也选择了转型成为经济连锁型酒店，全国中低星级酒店填报数量呈下滑趋势。其中，一、二星级酒店数量持续减少，一星级酒店数量从2010年的212家下降至2019年的37家，二星级酒店数量从2010年的3636家下降至2019年的1268家；三星级酒店数量呈现波动下降趋势，在2013年达到顶峰后开始逐年下滑，2019年为4350家。高星级酒店在定位和客源群体方面与中低星级酒店存在明显差异，中国高端星级酒店多以度假观光酒店和商务酒店类型为主，客源消费能力较高。由于中国高端星级酒店投资建设依赖于房地产商和酒店管理集团捆绑的发展模式，而房地产开发商更注重物业自身的升值潜力而非酒店本身的盈利能力，也促使近年来国内高端酒店数量呈增长态势。四星级酒店数量从2010年的2002家增长至2019年的2443家，五星级酒店数量从2010年的545家增长至2019年的822家。
从星级酒店经营指标来看，不同星级酒店表现有所差异。五星级酒店无论从营业收入、出租率和平均房价方面表现均最好，出租率近三年稳定在60%以上，平均房价近五年除2019年下探到600元/间夜外，均价保持在610元/间夜以上，营业收入近五年呈波动增长趋势，2019年达到行业最高水平814.68亿元；四星级酒店2015－2018年各项指标表现稳定，营业收入和出租率均保持稳定增长，2019年受行业景气度下行影响，四星级酒店营业收入同比下降15.74%至661.77亿元，为近五年最低收入，出租率下降至55.11%，达到近五年最低值；中低星级酒店近五年营业收入均呈现下降趋势，出租率在52%上下浮动，二、三星级酒店平均房价呈波动增长趋势。长期来看，随着居民生活水平的提升以及对旅游住宿要求的不断提高，大众消费将成为高星级酒店消费的主要客源。
2020年以来，疫情冲击下酒店面临较大的现金流危机，单体酒店出清速度加快，头部企业逆势扩张，加速行业向龙头集中发展。
2020年第二季度全国星级饭店统计报告显示，共有6345家星级饭店通过省级文化和旅游行政部门审核，较上年底减少2575家，第二季度星级饭店平均房价300.03元/间夜，较上年同期下降15.39%，平均出租率为33.08%，较上年同期减少19.97个百分点。从龙头酒店经营数据看，锦江酒店2020年1-6月RevPAR为87.10元/间夜，同比下降42.75%，其中第二季度RevPAR回升至104.86元；首旅酒店未披露上半年RevPAR数据，第二季度RevPAR为81元/间夜，较去年同期下降50.9%，整体跌幅较一季度收窄。此外，龙头酒店在逆势中实施扩张。2020年上半年，华住国内酒店净增453家，去年同期为435家，其中经济型酒店开店占比明显提升；首旅酒店仍坚定推动2020年全年800-1000家开店计划；锦江酒店2020年计划开店2000+家，龙头酒店在疫情影响背景下抢占市场，加速行业向龙头集中。
（3）旅行社及在线旅游
旅行社是连接旅游资源和游客的中间体，上游掌握着旅游资源，涵盖吃、住、行、游、娱、购等，下游连接消费者。随着人们生活水平的不断提升，有旅游服务需求的人持续增长，从而推动着旅行社子行业的发展。我国旅游社行业的发展历程可以划分为五个阶段：第一阶段为旅行社行业发展前期（1978年以前）。当时我国仅有中国国旅和中国旅行社及其在各地设立的分支机构，不具备行业规模，培养了一批旅游服务人才，为后续行业发展奠定了基础。第二阶段为旅行社行业发展初期（1978－1989年）。在第二阶段，我国旅行社形成了中国旅行社、中国国际旅行社和中国青年旅行社三足鼎立的行业垄断局面；为加强旅行社行业管理，国务院于1985年颁布了《旅行社管理暂行条例》。第三阶段为旅行社行业发展的增长期（1990－1994年）。随着改革开放的深入，我国旅行社迎来发展的增长期，旅行社数量呈现快速增长态势。第四阶段为旅行社行业的调整时期（1995－2001年）。行业在经历了快速发展后，出现了一系列问题，为规范行业发展，国家出台了一系列管理条例和规定。第五阶段为全面开放阶段（2002年至今）。随着携程网、去哪儿网、同程网等在线旅行社（OTA）的出现，我国旅行社行业迎来全面开放阶段。这一阶段，我国旅行社行业飞速发展，旅游服务质量不断提升。
近十年来旅行社数量和营业收入呈现持续增长态势，2018年增速达到高点，2019年有所回落；国内游市场和出境游市场是目前旅行社行业的主要收入和利润来源。
2010年以来，中国旅行社数量持续增长，截至2019年底，全国纳入统计范围的旅行社共有38943家，较2018年底增长8.17%；2019年度全国旅行社营业收入7103.38亿元，营业成本6512.90亿元，利润总额43.28亿元。其中，旅游业务营业收入5165.72亿元，旅游业务利润233.27亿元。2019年度全国旅行社主要经济指标（旅游业务营业收入、旅游业务利润、实缴税金三项综合）排名前十位的省份依次为上海、广东、北京、江苏、浙江、福建、山东、重庆、湖南、湖北，多为较发达地区。
从三大市场情况看，2019年全国旅行社入境旅游营业收入269.20亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的5.21%；入境旅游业务利润为20.19亿元，占全国旅行社旅游业务利润总量的8.66%。旅行社国内旅游营业收入2750.96亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的53.25%；国内旅游业务利润123.50亿元，占全国旅行社旅游业务利润总量的52.94%。旅行社出境旅游营业收入2145.56亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的41.54%；出境旅游业务利润为89.58亿元，占全国旅行社旅游业务利润总量的38.40%。
在消费需求升级叠加互联网技术日益成熟的背景下，在线旅游呈较快发展态势，市场集中度保持较高水平。
在线旅游（OTA）是消费者基于互联网进行旅游服务产品购买、预订的一种消费行为，其主要包括机票、酒店、门票预订为基础的综合性旅游平台。在线旅游是互联网快速发展的产物，1999年，以携程旅游网为代表的第一批旅游网站成立；2000年在线旅游服务商开始收购传统分销商；2001年，在线旅游向旅游消费者提供全方位的简单旅游产品预定服务；之后在线旅游向标准化、品质化方向发展。近年来，中国在线旅游市场交易规模呈增长趋势，2019年在线旅游市场全年交易规模达到10059亿元，同比增长14.96%；用户规模达4.13亿人，同比增长5.35%。
从行业集中度看，携程旅行、去哪儿网旅行和同程旅游保持行业领先优势。根据智库网数据显示，2019年携程旅行、去哪儿网旅行和同程旅游月活跃用户规模分别为7471.51万人、4501.7万人和1909.03万人，市场份额分别为43.35%、26.12%和11.08%；飞猪旅行和马蜂窝分别以6.87%和5.76%的份额位列第四和第五位，行业集中度保持较高水平。
[2]全国居民五等份收入分组是指将所有调查户按人均收入水平从高到低顺序排列，平均分为五个等份，处于最高20%的收入群体为高收入组，依此类推依次为中等偏上收入组、中等收入组、中等偏下收入组、低收入组。
三、行业政策
中国旅游业作为第三产业的主要支柱行业，其在调整产业结构、创造就业机会、缩小区域发展差距等方面具有明显的优势，国家近年来持续出台各项旅游促进政策，推动旅游业较快发展。
2020年爆发新冠肺炎疫情后，旅游行业遭受冲击，针对行业面临的实际困难，从国家到地方政府都陆续出台了相关补贴和扶持政策。
国家层面发布了《关于积极应对疫情影响保持导游队伍稳定相关工作事项的通知》《关于暂退部分旅游服务质量保证金支持旅行社应对经营困难的通知》《旅游景区恢复开放疫情防控措施指南》等政策；各地政府也分别围绕资金支持、金融扶持、税费优惠、社会保障、物业租金等多个方面对旅游企业给予帮助，提振消费，促进旅游市场恢复。
四、发债企业信用分析
截至2020年11月10日，主体信用等级有效的旅游行业存续债发行人共32家[3]，包含AAA级别发行人6家，AA+级别发行人9家，AA级别发行人13家，AA-级别发行人2家，A+级别发行人1家，BBB级别发行人1家。下文分析均基于此样本。
（1）企业性质
旅游发债企业以国有企业为主，民营企业数量较少。
从发行主体来看，存续期内旅游行业发行人以中央企业及子公司、地方性国有企业为主，共28家；民营企业仅为4家，分别为开元旅业集团有限公司（AA）、江苏天目湖旅游股份有限公司（AA-）、众信旅游集团股份有限公司（AA列入评级观察名单）、凯撒同盛发展股份有限公司（BBB列入可能降级的观察名单）。
（2）债券发行情况
旅游行业受疫情影响，融资需求增加。2020年前三季度行业融资规模为去年全年融资额的两倍多，行业债务负担加重，债券投资人更偏爱国有企业，民营旅游企业直接融资渠道进一步收紧。
从存续债券来看，截至2020年9月底，旅游样本企业存续债券余额合计1723.48亿元，较2019年9月底债券余额（1438.23亿元）增长19.83%。其中，2019年新发行债券52支，发行规模540.80亿元，2019年到期规模416.54亿元；2020年1—9月，样本企业新发行信用债84支，发行规模1129.46亿元，到期规模784.81亿元。由于旅游企业以国有企业为主，民营企业发债规模很小，截至2020年9月底，民营旅游企业存续债券余额仅18.69亿元，较2019年9月底债券余额（20.50亿元）下降8.83%。2019年和2020年1—9月，旅游行业企业债券发行规模均高于兑付规模，净融资额分别为124.26亿元和344.65亿元；同期，民营旅游企业净融资额分别为-4.50亿元和1.69亿元，整体呈净流出状态。
（3）发债企业细分情况
旅游发债企业多以旅投经营类企业为主，该类型企业主要盈利资产为景区核心资产，收入多来自门票收入、索道收入和景区内资源的其他收入，拥有优质旅游资源的企业盈利能力较好。
旅游发债企业按所拥有的旅游资源以及在产业链中的作用不同，可进一步细分为综合类、旅投类、酒店类和旅游服务类。其中，旅投类企业按照业务可细分为初期开发和后期景区经营，本文中我们把这两类企业分别称为旅投开发企业和旅投经营企业。旅投开发企业[4]由于收入模式和风险因素和城投类企业相似，故本文样本中未包含旅投开发企业。根据下列表格，旅投经营类企业在行业样本中占比最高。
综合类企业主要为央企及大型地方国企，包括中国旅游集团有限公司、华侨城集团有限公司、北京首都旅游集团有限责任公司等。综合类企业一般业务链条较长，多元化经营且在某一细分领域规模优势明显。以首旅集团为例，旅游主业包含了吃、住、行、游、娱、购所有产业链，同时首旅酒店为国内头部系列酒店，市场占有率排名前三。在级别方面，综合类企业以AAA级别为主，行业地位领先。
旅投经营类企业以地方国有企业为主，主要盈利资产为景区核心资产，包括景区门票收入、索道收入、景区租赁物业管理收入和景区内资源的其他收入等，同时大部分旅投经营企业还配套有酒店业务和旅行社业务。根据相关法律规定，我国景区资源所有权归政府，企业在政府授权范围内经营、管理相关资源，一般具有垄断经营权。旅投经营类发债企业依据拥有旅游资源的质量（景区资源稀缺性、垄断性、门票及索道收费权、配套酒店和旅行社资源）和数量不同，盈利能力有所分化，级别以AA和AA+为主，部分拥有优质景区资源、盈利能力很强的企业为AAA级别。
以酒店运营为主业的旅游发债企业数量较少，主要包括锦江国际（集团）有限公司和开元旅业集团有限公司，旅投经营类企业中大部分均包含酒店运营，但由于规模不大，未分类为酒店类企业。
旅游服务类企业主要为以旅行社或者在线旅游为经营主业的企业，主要包括凯撒同盛发展股份有限公司、众信旅游集团股份有限公司，受行业竞争激烈影响，盈利能力一般。
（4）盈利能力
AAA级别和AA+级别旅游企业盈利表现较好，AA及以下级别企业分化明显，整体盈利能力偏弱；2020年前三季度，旅游行业受疫情影响很大，多数企业面临亏损，盈利企业以高级别企业为主。
从收入水平看，旅游行业发债存续企业2019年收入规模合计为4522.51亿元，同比增长14.70%。32家样本企业中收入同比增长的有19家，同比下降的有13家；从级别分布来看，6家AAA级别企业中5家收入呈增长趋势，9家AA+级别企业中7家收入表现为增长，13家AA级别企业中9家收入呈现不同程度的下滑。2020年1—9月，旅游行业受疫情冲击很大，旅游发债企业[5]仅有2家企业收入同比实现增长，分别为深圳华侨城股份有限公司和苏州高新旅游产业集团有限公司，其余企业收入均呈现大幅下滑。
从利润情况看，2019年旅游发债存续企业利润整体表现为增长，全年利润总额合计605.33亿元，同比增长14.64%。32家样本企业中，实现盈利的企业有30家，2家企业为亏损企业。单个样本利润实现增长的企业有15家，呈现下降的企业有17家。其中，AAA级别企业利润总额呈现增长的有4家，占比66.67%；AA+级别企业利润增长的有5家，占比55.56%；AA级别企业中利润实现增长的有4家，占比30.77%。2020年1—9月，旅游行业企业大面积亏损，32家样本企业实现盈利的仅12家，20家均呈亏损状态（去年同期5家亏损）；盈利企业中，AAA级别企业有4家，AA+级别企业4家，AA级别企业有3家，AA-级别企业1家。
（5）杠杆水平和偿债能力
旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，受业务特点影响，债务期限结构以长期债务为主，经营性净现金流对短期债务的覆盖能力尚可，同时考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可。但部分资质较弱的主体债务负担偏重，叠加疫情影响，债务偿还压力大，需引起关注。
债务负担方面，截至2019年底，样本旅游企业整体杠杆率为中等偏上水平，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为55.20%和44.18%。从个体企业看，以下企业的财务指标中资产负债率偏高（>70%）或全部债务资本化比率偏高（>60%）或两项均偏高，债务负担偏重，应引起关注。
从债务期限结构上看，发债企业在债务构成上趋于长期化。截至2019年末长期债务在全部债务中的占比平均值为61.86%，债务结构整体合理。其中，短期债务占比在60%以上的企业共5家，占发债企业的15.63%，分别为云南世博旅游控股集团有限公司、陕西华山旅游集团有限公司、凯撒同盛发展股份有限公司、苏州文化旅游发展集团有限公司和众信旅游集团股份有限公司。
从短期偿债能力来看，2019年旅游企业经营性净现金流对短期债务的覆盖能力尚可，经营性净现金流/短期债务的平均数为44.78%。一方面，旅游企业经营获现能力较好，2019年经营性净现金流为净流入的企业共24家，占样本总数的75%；另一方面，考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，对短债的偿还有一定的保障。
从长期偿债指标来看，2019年旅游企业全部债务/EBITDA和EBITDA利息倍数的平均数分别为7.84倍和7.44倍，EBITDA对每年利息支出的保障能力较好，长期偿债能力尚可。从个体企业看，安徽九华山文化旅游集团有限公司由于将经营旅游景区的主要主体九华旅游划出，2019年亏损，EBITDA利息倍数仅为1.10倍；张家界市经济发展投资集团有限公司全部债务/EBITDA超过20倍，未来偿债压力很大。
[3]此处不包括（1）仅发行私募债券，未对外披露经营情况和财务数据的旅游相关企业；（2）海航酒店控股集团有限公司，该公司已发生实质性违约，2019年未对外披露年报数据；（3）海航旅游集团有限公司，该公司仅存续ABS产品，2018-2019年均未对外披露年报数据。
[4]旅投开发类企业业务范围主要涉及景区的前期开发和后期硬件维护、改扩建等。投资开发内容大致分两类：第一类为景区初期的主体投资，包括景区土地开发、景点建设等；第二类为景区配套基础设施，包括交通道路等。开发模式一般为企业代建、政府实施回购；地方政府作为项目委托方，对企业的支付模式形式较多：一种为按照一定频率向发行人支付项目建设费用；一种为项目完结后政府分次回购；或者地方政府采用不同的支持措施维持企业的再融资能力，包括直接现金补贴、土地经营权授权、划入资产或成立旅游专项基金等，形成了政府信用的隐形支持。
[5]样本企业中四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公司未披露2020年三季报，季报数据未考虑该企业。
五、结论
中国旅游行业多年来保持较快增长，国内旅游需求旺盛，旅游人次不断扩大，旅游收入规模持续增加。2020年爆发的新冠肺炎疫情对旅游行业产生明显冲击。疫情初期，居民出行意愿大幅降低，旅游行业多种业态进入“停摆”状态，行业内企业不仅面临现金流的收缩，还承受较大的刚性支出压力；国内疫情基本控制后，行业迎来一定复苏，尤其在“五一”“国庆”小长假期间，国内旅游收入恢复较快，虽然和往年仍有差距，但可以看出明显的复苏迹象。
2020年3月底，多数景区陆续恢复开业，但景区游客承载量受到一定限制，景区游客接待量下滑明显。随着疫情防控的有序推进以及各地陆续出台支持政策，景区游客接待量有一定恢复，但恢复速度仍然较慢。景区收入主要依赖客流量，前三季度客流的整体下降导致多数景区经营净现金流为净流出，加之人工、折旧等景区刚性支出，景区类企业前三季度以亏损为主，考虑到四季度“十一假期”为旅游黄金周，客流量较大，预计全年亏损较前三季度有所收窄。预计2021年，疫情对景区企业的影响仍然较大，由于疫情防控的常态化，客流量将缓慢恢复，直至疫情结束迎来爆发增长。
酒店行业在疫情前已经处于下行周期尾声，新冠肺炎疫情的爆发使得大批酒店因短期现金流问题而退出市场，加速行业供给出清，单体酒店出清速度进一步加快。以锦江酒店、首旅酒店和华住酒店为代表的头部企业在逆势中实施扩张，将加速行业向龙头企业集中发展。酒店由于有商旅的刚性需求，预计2021年，行业现金流会有一定改善，疫情结束后将会迎来恢复与反弹。
旅游发债企业以国有企业为主，发行人主体级别集中在AA和AA+级别序列，部分多元化经营的大型综合类旅游企业为AAA级别。AAA级别和AA+级别旅游企业盈利表现较好，AA及以下级别企业分化明显，整体盈利能力偏弱。受疫情影响，2020年前三季度发债企业多数面临亏损，为补充流动资金以及必要的资本性支出，旅游发债企业融资规模同比增长较快，行业债务负担有所加重。考虑到旅游发债企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可；但部分资质较弱的主体债务负担偏重，叠加疫情影响，债务偿还压力大，需引起关注。
长期来看，驱动旅游业长期发展的核心动力不会变，随着人均可支配收入的持续增长、假期及政策红利继续释放，居民旅游意愿保持高位以及交通等配套基建持续完善，旅游行业长期发展前景较好。
（作者：联合资信 ）
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