南财号online丨第二个教育行业？网络游戏板块还能买吗？

近日有媒体点名批评网络游戏行业，引发市场高度关注，互联网龙头腾讯控股等多家公司当日大跌，根据目前的市场情况，投资者非常关注后续的游戏行业基本面是否发生变化。此轮震荡是否令游戏行业基本面发生改变？网络游戏板块是否会重蹈教育股的覆辙？监管收紧之下游戏行业未来怎么走？

8月10日15:00，南财号online邀请到天风证券研究所副所长、传媒互联网行业首席分析师文浩坐客直播间，一起连麦聊聊游戏行业，以及他如何看待互联网行业的未来。

嘉宾：文浩

主持人：金子莘

策划：贾肖明 袁丁

直播统筹：李啸啸 曾婷芳

导播：王博

设计：张佳俊、张奕帆

【精彩观点】

·游戏行业的强监管自2018年就已开始，未成年人保护向来是监管重点

·媒体此前对游戏行业的点评只是日常观点表达，并非释放打压行业信号，投资者无需过度敏感

·中国未成年网游用户人数占比仅15.7%，对游戏产业营收贡献占比不足10%，游戏行业监管趋严不会影响游戏公司的投资价值

·当前对游戏行业的估值为超悲观预期下的估值

·此轮游戏行业震荡是被“错杀”

·教育事业具备公益性本质，资本化上市属全球罕见

·对标国际，中国这一轮针对课外培训的打击，实质上是在纠错

·游戏行业的本质是技术驱动的文化产业，与教育行业存在根本性不同，游戏行业不会沦为下一个教育行业

·游戏行业可以跟烟酒行业对标，限量是关键，不会被完全取缔

·游戏行业不会被过度打压，但也过了高速发展的黄金期，未来发展将回归“正常”

·国内用户红利结束，海外红利仍待挖掘，传媒互联网行业进入“精耕细作”新阶段

·互联网行业不会被团灭，行业积极信号已开始出现

·未来半年到一年内，随着各大政策的落地，互联网板块将趋于稳定

【以下为文字实录】

主持人：8月3号，有媒体刊文批评网络游戏，并且点名批评了“王者荣耀”这一类国内流水靠前的游戏。下午该报删除了这一文章，并且重新修改了标题发布，但是这一举措导致了当日盘中游戏行业一度大跌，腾讯控股收跌6.11%，对此您认为目前游戏行业的基本面是否发生了变化？

文浩：感谢主持人的提问，关于这篇报道，刚才主持人也提到，文章题目当天进行了一个更改，所以其实这本质上来讲，我们理解这是投资者最近心态波动的体现。最近我们应该站在一个整体的情况去看待，首先我们要解释就是为什么投资者如此敏感，因为大家也看到从今年年初以来的反垄断法以及前期提出的数据安全，包括对教育行业的一些政策出台之后，确实对相关的公司引起了比较大的股票震动。所以在这个阶段出来一篇新的报道，时间点上是在大家心理比较脆弱的时候，也有点雪上加霜的感觉。但是其实就像您刚才提到的，这篇报道最后修改题目重新上传，这反而等于说明所谓借由这个事情释放出来的对游戏的监管信号，我认为投资者可能是过度敏感，也绝对不能这就得出游戏行业的基本面发生变化。

为什么？因为第一，《经济参考报》的刊文，大家注意一般来讲，如果国家的主管宣传部门，他一定是要用社论这样的头篇去表达这样的态度，在当天一度引起了中概股甚至A股所有游戏公司的大跌之后，报道题目的改编恰恰说明了领导的真正意见，并不是要彻底地打压这样一个行业，更多的可能是表达一个日常的观点。那么我们再回溯一下，我对游戏行业的研究已经有12年，游戏行业在2018年经受的大考，我们认为其实已经消化了大部分风险。

以游戏行业本身为例，一般来讲，大部分的CP公司，即研发类公司，其实不受数据安全、反垄断法方面的影响。这里面主要是因为腾讯公司作为中国的巨无霸平台型公司，它既有游戏业务作为变现商业模式，它也有反垄断数据安全等等方面。其他的公司，比如网易A股的三七、完美，这些更多都是研发型公司，它其实不涉及数据安全和反垄断方面。

这里面主要涉及一个怎样的社会舆情呢？2018年进行版号的控制，一方面就去除了低端的，特别是涉暴力色情的一类作品。同时对未成年人保护从2018年就开始。所以我们认为一直以来社会对游戏行业的关注点，其实一直就是针对未成年人的保护，还有涉黄涉暴的清除。而从2018年开始，尤其是在版号的制度改变之后，在过去的两年时间里面，其实我们可以发现这方面的情况大大减弱，所以一般来说可能大家无非就还是会关心一些对未成年人保护。那么对于这方面，我们认为社会舆情有正常的呼吁和正常的关注，我们认为是正常的，只是在当下敏感的窗口，投资者表现得过度敏感。当然也是就像我解释的一样，也是跟前期系列的政策出台一样，但是就后面的一些政策大家也看到了，大家也可以看看ChinaJoy，因为也是中宣部的相关领导作为主持，他对整个游戏板块的定位，我觉得也说的是比较清楚的，一方面是强调精品化，鼓励输出，因为游戏板块本身也是一个技术和文化产业的结合。但是当然这里面也提到了要做精品化，那其中之一就是不能去用低俗、色情、暴力这方面（的元素）。

第二，（游戏行业方面的）未成年人保护与最近社会各个层面针对未成年人的保护关系密切，结合ChinaJoy上主管领导发表的演说，我们其实可以比较客观理性地去看待游戏行业。

所以综合来讲，针对您的这个问题，我的观点就是最近确实对于互联网，包括整个涉及到互联网监管的行业，它分别是从反垄断、未成年人保护、数据安全等各个角度，但是落地到游戏行业本身，它在2018年就已经经受了大考。游戏行业涉暴力涉黄，以及针对未成年人的保护问题，自2018年以来，通过版号和相关企业的自我整理，已经解决了绝大部分问题。

主持人：刚才您提到的关于互联网游戏公司这一块，他们对于未成年人防沉迷的保护，其实在当日（8月3日）大跌之后，腾讯也推出了“双减双打三提倡”的7条新举措。站在您分析师的角度来看，您认为这个举措它是否能够起到相应的作用？对于游戏公司本身来说，他提出的举措有什么样的意义？

文浩：好的，就像我刚才提到，其实在2018年之前，因为没有相关的政策约束，所以游戏公司在未成年人保护这个角度上，他之前一直是比较微妙的。那么经过这两年以来，大家可以看到腾讯游戏官方公众号这两天披露的情况，这两年腾讯其实已经将未成年人保护方面作为一个整个板块的代表，它一直在做很多的措施。所以他这次提出了“双减双打三提倡”，是在之前国家的要求下，他们做到了更进一步，未成年人用户在非工作日时间，就是所谓的节假日时间和非节假日学习时间的游戏时长分别再下降了大概一个小时左右。这一方面就证明他们其实是在之前相关领导的监管要求下继续加严执行，这里体现了腾讯的一个态度，就是我们会在领导部门对我们的要求之上来自我要求，我们也响应了社会的舆论。

第二个，也是各位听众比较关心的问题，就是担心说这个会不会影响到游戏公司的投资价值。应该是不会的，那么这边我们援引第三方数据统计平台QuestMobile的数据，当然腾讯自己可能也在一些角度会披露，我们就引用第三方QuestMobile的数据，截止到2021年6月份，中国13岁以下的用户人数占比是7.3%，14~18岁的用户占比大概是在8.4%。也就是说，18岁以下用户所占的比例是15.7%。那么从时间上其实我们刚才也提到了，当前中国游戏用户的平均游戏时长，就是核心用户人均每天游戏时长大概是一个小时，接近一个小时。一个月大概是20小时，20除以30的话，大概就是0.6小时左右。

另外是从付费的角度，刚才我们说的13岁以下未成年人用户的占比是7.3%，这其中付费，就是真正给游戏公司付钱的用户，占比只有5.1%；14~18岁的用户占比是8.4%，其中付费用户占比是8.1%，所以13岁到18岁用户人数占比是15.7%，其中付费用户占比是13.2%，再考虑到这些用户（的付费能力），本来未成年人他们的收入能力各方面（就比较弱），综合来看，这一部分用户对整个游戏产业的收入的贡献，最终的比例是在10%以下这么一个范围。

根据以上数据，我认为以腾讯为代表的游戏公司意识到，既然社会对未成年人保护放在这么重要的位置，而当下它在我们的收入中占比也就是不到10个点，用户占比就十几个点，那么我们通过限制这部分用户玩游戏的时间，就能更好地降低社会对游戏行业可能会对未成年人造成不利影响的（担忧）。

主持人：好的，感谢文博给我们分享了数据，非常清晰地给我们展示了现在整个游戏行业以及包括腾讯在内的一些公司，他们对于政策的应对的情况。刚才文博也提到2018年以来，其实整个传媒行业都遇到了非常大的一些问题，就包括版号或者其他的一些对于游戏公司的估值会产生比较重大的影响的一些事件，您认为这一次新的政策出来以后，跟18年版号的一些政策来相比的话，游戏行业的估值是否会产生新的变化？

文浩：现在大家看到的估值应该已经是一个比较悲观的预期下面的估值了。大家可以看到，如果我们把整个传媒互联网板块拉过来看，经过了13年到15年这样的牛市之后，A股的绝大多数板块从15年到现在都是下跌的趋势为主，这里面也是因为过去大量的商业并购带来的商誉，这部分的业绩就变成了负资产，所以很多的公司通过变卖控股股东等等的方式去解决，所以说A股传媒经过这几年，并购的风险已经消化掉了。

那么其实我们可以看到在18年到19年，就是从18年的整个A股和港股的大跌之后，19年、20年其实体现的是龙头公司的上涨，这里面不管是在港股的腾讯、美团，在海外的哔哩哔哩、拼多多，还是在A股的芒果、三七、完美、东方财富这些互联网公司的游戏公司，他们更多体现的是更有竞争力的头部公司。在叠加了2020年疫情对于线上经济的触发之后，我们可以看到这一波的绝大多数的主升上涨是在这些头部公司，第三波的上涨是大概在2020年的中期左右。

第二个角度来讲，我们也可以看到确实因为政策的各种因素，好未来和新东方在短短的几个月市值跌了90%，这对于所有的投资者还是有非常强的震撼力的，所以在这个时候我们认为也影响了大家对行业监管的判断，大家产生了很多不清晰的判断。所以我为什么刚刚才说都是举出的数字和主管和领导权威的发言让大家去解读。因为不管是ChinaJoy主管领导的发言，他显然更加代表了就是主管领导对这样一个游戏行业的观点，我们不能说类似《经济参考报》这些官媒的报道，它既分为社论，也分为非社论，社论它也是一个百花齐放，各家自言的，所以我们也建议大家区分去看。

那么在当下最核心的还是在于政策应该还是余波未了，因为我们觉得接下来一系列的对外卖行业，包括对美团的处理，包括针对腾讯的数据安全法，包括对基金的处理，这些政策可能会波及整个互联网行业。因为游戏毕竟是互联网里面的一份子，所以这一波，其实在我看来游戏行业多少是有点被错杀。因为游戏除了腾讯这种平台型公司，涉及反垄断数据安全，而且这里绝大多数公司的上市不是在美股，而是在港股A股，所以其实他们多少是有点被连带的这么一种错杀。对于现在这个位置，我们觉得一些中线的投资者持仓也不需要太悲观，我们建议可以逐渐地建仓，那么这里面需要把握的时间点就是（官方）对这些大的互联网公司的处理结果（的发布时间）。包括大家也看到游戏当时一度大跌，但随着当日晚上官媒的一些措施出来，释放出真正的行业信号，第二天第三天大家也看到腾讯已经稳定住了，包括大家也看到了一些比较知名的投资大佬，都明确地说自己在买入腾讯。

主持人：刚才您提到新东方和好未来这两个跌幅比较大的教育行业的龙头公司，其实最近投资者对于教育行业也是非常关注的，因为有很多投资者可能目前对于这个行业的悲观情绪已经到达了一个顶峰了，甚至于自己的持仓也不知道该斩掉还是继续持有，感觉大家都处于一种比较迷糊的状态。也有一些投资者会担心目前出台新的游戏政策，会让游戏行业陷入跟教育行业同样的境况，您是怎么看待这个观点的呢？游戏行业是否会成为下一个教育行业？

文浩：总体的答案是当然不会。大家可以看到投资者的情绪现在已经平缓了很多。在A股和中概股都经历了一轮大跌之后，我们看到了几个表态，这都是官媒的权威表态。比如新华社首先提到了关于完善企业境外上市的制度，然后也说了中国继续用好两种资源，推进对外开放的坚定决心。为什么我要提到这样一个好像看起来跟互联网关系不大的（官媒表态）？互联网公司这一波的波动其实主要是受反垄断法和数据安全法的影响，因为这里数据安全法又牵连到这些公司的，特别是纯美股上市的公司，它是受到美国证监会的监管。我们可以看到证监会在8月1号答记者问的时候，就也回应了说中美两国资本市场就是是作为相互参与对方市场，那么因为中国经济的市场也是海外投资者参与的市场，所以他特别提到两国监管部门应当摒弃相互尊重，合作共赢，就中概股监管问题加强沟通。所以我认为最近的整个的大考，也就是在于对整个中概股这些行业的监管，它涉及到上市地是在美国，当年上市可能拿的也是美元融资，然后上市之后也是境外投资者，或者以美元的方式去进行交易。但是他们的经营地又在中国，所以这里就衍生出了刚才说的互联网行业里面的反垄断法。

回到游戏行业与教育行业前景类比的问题上，我觉得它跟教育行业不一样。讲到教育板块，大家有没有想过，像“好未来“这种，特别是k12的培训方式，在国外几乎都没有大级别的龙头，所以换句话来说，教育本身作为一个偏公益性的事业，实现资本化上市，这在全球的资本市场来看，都好像是极少数的事情。

所以大家一定要注意到，这个事情只是过去大家习惯了，但不能因为它过去存在就能说明它合理。这种所谓的补课会带来哪些社会的效应？一方面学校学生在课外大量地补课，增加了很大的压力，而且大家也知道我们今天的社会压力，父母的压力也会转化成（孩子的压力），（这种压力）甚至从小学就开始，学生在这么小的时候，就（进行）这么大量的培训，而且还是在一种比较机械的环境下（进行），这对学生的成长、年轻人的成长（而言）是一种过载。第二，从居民来讲，大量的这种所谓的补课，对家长的时间以及金钱上都是一种过度消耗。大量的培训，这里面也造成了很多有钱有闲的富裕阶层可能更加从容，而相对于中产阶级，包括白领蓝领，可能压力就会更大。

我刚才也提到，如果我们放眼全球来看，没有一个（国家）把k12这样一种课外培训做成这么大的产业的，还有这么大的资本融资上市，所以虽然目前说这百分之八九十的跌幅在短短几个月完成，震撼了整个资本圈，也给投资者带来了损失。但是这一点，我恰恰认为从国家最高层的角度来看，它其实也是在纠正原来就不应该做的事情。就像我刚才提到的，大家可以把教育行业跟国际对标去思考，不管是在欧洲、日本，还是在美国，有没有对应的case。

具体回到游戏行业，那么用这个逻辑看得就很清楚，游戏行业它也是全球对标，游戏本身是科技文化的结合，当然游戏里面会有一些负面的效应，就是刚才说了的未成年人过度沉迷。第二也可能会涉黄涉赌，这些都是应该去加强监管的。如果把这些解决之后，游戏行业不管是在国内还是在国外，它仍然是一个技术行业驱动的文化产业，从这一点来讲，你就能理解游戏行业跟教育行业的不一样。

所以我的结论是，相比教育行业，接下来并不是说不让大家去投入教育，而是说不能把它资本化，不能把它过度焦虑化，不能把它变成一个所谓的引发了社会的普遍焦虑，然后为资本谋利，然后上市，这可能是国家不允许的。游戏产业，虽然不能说我们一定要大力支持游戏，它的主要的负外部性还是在于未成年人这块。那么其实这里我们可以做个推论，就是我们看到的烟酒。我们会保护成未成年人不能买烟不能买酒，但是我们有没有说因为抽烟喝酒，总体来讲过量是有害身体，我们就限制？其实没有。所以从这个角度上来看，我们觉得游戏行业它对社会的影响和商业规模跟烟和酒相比差的太远了。我们的整个游戏行业，中国的游戏行业，国内也就是小几千亿这么一个规模，跟烟和酒差别太大。

当然我也提醒投资者，游戏行业在现在开始，我认为它不是作为一个过度打压（的对象），我认为不会这么悲观，但是他也过了一个（高速发展期），过去10年大力发展，接下来它可能会变成一个比较正常的行业，所以包括它的所得税各个方面的优惠，我觉得也会减弱，它会恢复一个正常的行业，我们把它这样来看就对了。

主持人：好的，非常感谢文博给我们提供了一个非常新鲜的视角啊，其实过往我们比较少用跟国外去对标这样一种思考的方式来思考我们国内的一些公司的投资。其实我们知道文博有覆盖互联网的研究，其实大家都觉得现在互联网的经济是发展是在放缓的，包括现在大家都认为渐渐的觉得这是一种存量的竞争，您对于这个问题是怎么看的呢？未来互联网公司的价值会被重估吗？因为之前可能给到互联网公司的估值是比较高的。

文浩：从整个产业链的角度来看，从用户，因为任何一个板块既要考虑它的内生增长，也要考虑政策的影响，也要考虑到最后资本是根据产业和综合的一个定价。那么在这个阶段里面我们可以去看，今年行业的跌幅比较大，但是其实对产业的竞争并不是今年就处在这样。根据QuestMobile的数据，中国互联网月活跃用户在2019年6月份，也就是两年前，是11.36亿；那么截止到今年的6月份，这个数据是11.64亿，所以换句话说，在过去的两年时间里面也只增长了3000万。所以换句话来说，互联网整体存量用户放缓，这个结论并不只是在2021年出现，甚至不是在2020年，应该是在2018年、2019年。中国互联网的总人口数大概14亿左右，渗透率已经达到了如此之高的状态，占比已经高达80%以上，实际上在目标用户群的渗透率是相当之高。所以从这个角度，我认为用户红利国内基本上已经结束，这是没问题的，但是我提醒各位听众，这不是在2021年，这是在2018年、2019年就能感知到的，所以这个是一方面。

第二个方面来讲就是海外的红利，我们可以看到像头条的Tik Tok，包括中国很多的优秀公司，包括我们的游戏出海，大家可以去看看ChinaJoy，游戏工会也披露了游戏出海数据，版号政策出台之后，中国的游戏出海增速反而比国内更好，这说明了中国游戏企业的竞争力，同时他们换来的是外汇。这里面就是精品化在推动他们走向国际化，所以在这个角度我们也看到国际化的红利。中国的企业不管是从制造业还是从软实力的角度，我们都具备了这样的实力。

那么第三方面，我们觉得细分领域里面还有很多在不断地扎根，我们举个例子来讲，短视频就是这几年飞速成长。板块大家也可以从公开信息看到，字节、快手，他们今年的短视频电商带货都是一两倍的增长，短视频的用户在过去从16年到现在也是飞速的增长，虽然说短视频的用户增长也放缓，但是他们的电商变现通过广告变现，各种变现力的这种增长，精耕细作的能力仍然会带来很不错的增速。包括一些细分领域，比如说二次元的哔哩哔哩，没有上市的女性用户居多的小红书，包括A股上市公司互联网金融方面的东方财富，国企新媒体龙头代表芒果超媒都能体现出不错的增长。这也就是说，内部用户红利结束，海外仍然有红利的状态下，头部的公司要有精耕细作的能力。传媒互联网公司经过接近20年，从PC互联网到移动互联网的高速发展，现在进入精耕细作的新阶段。

同时今年的政策提醒互联网的巨头们到了要承担自己的社会责任的阶段。比较成熟的概念叫ESG，就是环境、环境社会和公司治理。过去的互联网公司快速的过程中不乏野蛮生长，所以对于外部性和社会责任感思考的比较少。那么在今年郑州水灾之后，大家也可以看到以腾讯、阿里巴巴两家公司带头牵头的互联网公司积极捐款，我认为这也是一个好的方面。

所以这些方面虽然会给投资者带来一定的干扰和影响，带来特别是今年投资的损失，但是我提醒大家也要看到，互联网公司过去快速甚至野蛮生长的过程结束，未来在中国的运营，中国的资本市场，海外的资本市场的监管情况下，必然会多了一些约束。

但是截止到当下市场如此大跌之后，我们认为可能很多的风险已经得到了释放，后面我们只需要关注各个公司的季报，大家比如说阿里巴巴在年初的时候，大家也众所周知的一个原因，被巨额罚款，但是阿里巴巴的二季度的报表和包括它各方面的沟通，包括政策客观还促使阿里巴巴和腾讯的互相融合。

我们要明白，投资永远是看未来，而不是被情绪所影响，我们最关键的是看下一步会发生什么。所以我个人的观点是其实以腾讯为代表，公司的估值也只有20多倍了，我自己的一个大胆的判断是，可能在未来的半年到一年时间里面，快的话半年内，慢的话一年之内，随着对于互联网公司的监管，包括数据安全法，包括海外境外上市的监管等各个细节落地，我觉得行业会慢慢越来越稳定。

在大家如果疑惑，如果或者动摇担心的时候，反过来就去读一读，上周新华社的表态，证监会答记者问的表态，包括特别熟悉中国资本市场的投资家达里奥先生写的那篇对中国资本市场的理解，包括具体到游戏行业，China Joy这个主管领导的演讲，他们的发言，我们认为比任何的小道消息和大家以讹传讹的担心都来得更实在。

接下来像教育行业这种大规模级别的影响，我们认为是不太可能有，因为只有教育这个行业本身就不应该被资本化。

我再给大家提供几个例子，2018年光伏行业大跌；2019年新能源汽车补贴滑坡，2013~2015年，从塑化剂到所谓的限制三公消费政策出台，都对白酒行业造成打击。这些时候市场情绪都是恐慌的。茅台在过去10年的最低点恰恰是在于最悲观的时候，所以越是这个时候，我们对板块的态度就是客观，然后越随着股票越下跌，我们反而会更乐观一点。我们认为对于相关政策，只要我们理解了领导的责任和想法，我们就不会去揣测或者无限地担心。互联网的板块是不是都会像教育这样被团灭，我们认为是不必要去这么过度担心的。

至于建仓策略，我认为积极的行业信号已经在慢慢出现。比如阿里巴巴在年初的时候被罚款，但是大家看到最近阿里巴巴的股票相对超额收益，就跌得很少，业绩出来还在涨，CEO张勇先生还提到跟腾讯的相互融合，这些都是积极的信号。