要约收购：在诡异的财技和演技间游走

与香港和国外资本市场的要约收购相比，作为收购方的一项义务，由于股权结构的缺陷，要约收购在国内证券市场基本与流通股东无关。

特约撰稿　黄薇芳

对内地资本市场来说，要约收购这个在海外资本市场被广泛采用的并购手法还是一个新鲜事物。

1994年4月，光大国投在STAQ市场收购玉柴股份是国内第一宗要约收购，短短3天标购期，光大以不超过6.3元／股的价格购得玉柴17.84％的法人股，成为其第3大股东。囿于当时资本市场的成熟程度，这个“第一宗要约收购”往往被业内人士以“往事不可追”而不认可。

在深沪两市第一宗要约收购出炉以前，市场对要约收购猜测颇多，但今年4月接连曝出的两宗要约收购却让众多专家大跌眼镜：考察香港和国外股市的多宗要约收购案例，要约收购表现出来的不是翻云覆雨的诡异财技，就是大股东超凡的敛财手段；从最近沪市曝出的这两宗案例来看，并不属于敌意的要约收购，也没有出现类似香港或国外资本市场上常见的反收购大战——虽然南钢股份（600282）和成商股份（600828）的股价涨幅惊人，但是

远没有方正科技（600601）、爱使股份（600652）的举牌大战那样令人惊心动魄。

国内资本市场的要约收购，表面的热闹无法掩盖内容的苍白，表演的成分要多于实质意义。

要约收购兴起

2003年3月12日，南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、广信科技签署了共同设立南钢联合公司的《合资经营合同》。《合资经营合同》约定：南钢联合公司注册资本为27.5亿元，南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95％）及其他部分资产、负债合计11亿元净值出资，占南钢联合公司注册资本的40％；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合公司注册资本的30％；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20％；广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10％。复星集团、复星产业和广信科技实际上是关联公司，合计股份占60％。

3月31日，南钢股份发布公告，称国有股的转让获得财政部批准，4月7日，《合资经营合同》的有关细节问题得到了南京市方面的批准。

4月9日发布的要约收购报告书称，收购人本次对南钢股份进行协议收购，已触发要约收购义务，理由是上市公司的实际控制人已经改变。要约收购期限为30天。

除国有股外，南钢股份还有法人股240万股，占总股本的0.48％；社会法人股14400万股，占总股本的28.57％。要约收购价格是法人股3.81元／股，比2003年第一季度的每股净资产3.65元高4％；流通股价格5.86元／股，计算依据是根据公告前30个交易日平均价格的90％来确定的，这也是《上市公司收购管理办法》规定的最低价格。

这次要约收购所需资金总额为85，298.4万元，南京钢铁联合有限公司已经将17，059.68万元（相当于收购资金总额的20％）存入银行作为履约保证金。

南钢股份是一家效益不错的上市公司，2002年每股收益0.48元，净资产收益率14％。2002年经营活动现金流为2.4亿元，在2003年第一季度净利润比上年同期增长了216％。在收购要约的前一天，流通股收盘价格为7元，比要约收购价格低16％。

南钢股份4月14日复牌后，股价如脱缰野马，连涨4个停板，一举冲上10元。迄今为止，股价最低为7.75元，高出要约收购价格32％。

南钢股份的要约收购打开了股市的新思维。4月12日成商集团发布公告，早在2002年7月19日，成商集团第一大股东成都国资公司与迪康集团签订《股份转让协议书》，将其持有占成商集团总股本65.38％的成商集团国有股132，828，880股转让给迪康集团，转让后股权性质变更为法人股。

除了国有股外，成商集团还有募集法人股1923.5万股，占总股本的9.47％，流通股5108.4万股，占总股本的25.15％。迪康集团的出价是募集法人股每股2.31元，流通普通股每股7.04元，所需资金总额为4.04亿元。迪康集团将履约保证金8，082万元（相当于收购资金总额的20％）存入中国登记结算有限公司上海分公司指定的工行上海市分行营业部。

成商集团第一季度每股净资产2.18元，对法人股的要约收购价格比净资产高6％，收购流通股价格的计算依据是根据公告前30个交易日平均价格的90％来确定的，这也是《上市公司收购管理办法》

规定的最低价格。4月10日成商集团流通股收于8.03元，要约收购价格要低12％。

成商集团的要约收购效应明显比南钢股份要差，股价只上涨了两个停板，在第30天时即5月12日股价还维持在8.10元以上，到5月14日股价的最低价只有7.29元。

要约收购变异

在此之前，国内资本市场的并购大多以协议收购的方式产生，即使是并购额度超过了法律规定的30％，监管部门也大多大笔一挥就实行了″豁免″。除此之外，九芝堂（SZ，000989）和哈慈股份（SH，600752）的股权转让，则成功的在监管部门的约束下打了个″擦边球″，成为并购市场争议颇多的经典案例。

2001年6月，九芝堂发布股权转让的提示性公告，公告称经长沙市国有资产管理局同意，公司原第一大股东长沙九芝堂集团有限公司于2001年6月1日分别与湖南涌金投资（控股）有限公司、杭州五环实业有限公司签署《股权转让协议》，拟将持有的国家股分别向其出让3800万股、1243.6万股。

但这个协议2002年1月被公告解除，同时宣布长沙市人民政府将长沙九芝堂（集团）有限公司整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司等三家企业，长沙九芝堂集团有限公司依然持有九芝堂60.74％的股份，但九芝堂的实际控制人已经因九芝堂集团控制人的改变而发生了改变。

这一收购引起了来自业界和公司内部的广泛质疑：其一，湖南涌金与两外两家企业有一致行动人嫌疑，有违《上市公司收购管理办法》；其二，收购方对此未有披露，公众尤其是中小股东缺乏了解事实真相的手段。

但由于相关法律存在盲区，监管部门最后却没有采取任何行动。之后，哈慈股份也采用相同的方法使上市公司的控制权实现了转移。

但从2002年11月起，这个方法便基本失灵。

当月，中国证监会公布了《要约收购管理办法》，至此，要约收购就变成了一个程序。以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。也就是说，只要收购持股超过30％的，收购人都有义务向全体股东发出收购要约。

在南钢股份和成商股份这两宗要约收购中，最耐人寻味的是股价的变化。在国际市场上，要约收购一般会带来股价的上升，因为收购者认为可以实现更大的价值，出价高于现在的价格的缘故，所以才会有人去套利。而这两宗要约收购，对流通股的出价明显低于市价，有人要约收购就认为公司价值被低估的理由并不成立。

差距何在？

从目前来看，中国A股市场的要约收购还只是权宜之计。因为采用要约收购可以节省时间。按照正常的手续，申请豁免要约收购限制比较多，期限是3个月，而要约收购只有30天。

从现实情况看，要约收购还面临着许多障碍。

主要障碍表现在：

首先是明显的股权结构缺陷。中国上市公司股权被分割为非流通的国有股、法人股和流通的社会公众股，且几类股份的持股成本、市场价格较为悬殊：国有股、法人股的转让价格低，流通股的交易价格高。这种股权的分割对“同股同权同价”的观念形成了挑战。事实上，在香港市场，收购者收购大股东和公众股东所持股份的价格有时候也不相同，一般公众股东股份的价格略高。

其次是高企的平均市盈率。要约收购的价格高于目标公司市价时，才有足够的吸引力。例如，上个世纪80－90年代香港一些上市公司被要约收购的重要原因是当时市场大势低迷，股价长期偏低，未能合理地反映出上市公司的未来盈利前景，出现“高资产低股价”的物超所值情形，以及长期低迷的股市中投资者信心低落、有关上市公司管理层缺乏信心等因素。

再次是狭窄的购并融资渠道导致的收购资金获得的难度较大。欧美等地金额巨大的并购活动之所以此起彼伏，是与其高度发达的金融体系、要约收购主体可以便利地利用畅通的融资渠道密不可分的。我国1989年出台的《关于企业兼并暂行规定》规定，收购方只能运用自有资金收购目标公司，加上商业银行不得直接贷款予收购方用于股权性投资，专门发行新股用于收购又受制于股票发行体制的限制而无法推行，这就使得要约收购在中国难以得到资金上的支持。

最后是法律准备不足。虽然证券法里明确了要约收购是一种收购方式，但是没有相应的细则。

直到要约收购发生后的5月20日，才对要约收购可能引起的上市公司地位等问题进行了规范。

从这两宗要约收购来看，都是现金收购。涉及的金额也不是很大，主要是大部分股份是国有股，流通股比例很小。因此今后要约收购可能容易发生在股权高度集中、流通股股价比较低的股票上。

资本市场的不发达限制了以证券和其它手段支付。而以现金支付，对收购者的筹集资金能力要求很高，机会成本也很大。

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