要约收购横跨沪港上实做大药业

特约撰稿　黄薇芳

近年来，由于日本股市持续低迷，上市公司的市价有时候远低于净资产，即使盈利丰厚，也得不到股东的认可，因此日本上市公司正在流行退市。这种情况近期在香港也很常见，从1997年4月至2002年3月底的5个年度，香港每年成功被私有化的公司不少于3间。

私有化原因上市公司私有化的途径五花八门，最简单的就是被非上市大股东收归私有。私有化的出发点很多，通常是公司上市集资能力不高或者成交量偏低，而私有化公司则可以节省上市开支。此外，系内公司重组有时也会涉及资产调配、私有化等过程，以便精简公司架构，使系内每间公司方向更加清晰。

除此之外，企业在寻找购买目标时也会私有化上市公司。2001年，新加坡发展银行（DBS）锐意发展亚洲业务，故以每股3倍于账面值从国浩集团收购道亨集团（拥有道享银行），再宣布私有化计划。此次收购使DBS直接成为香港第四大银行集团。由于私有化开价相当高，使国浩大小股东都难以反对。

借私有牟利大股东向中小股东提出要约收购，价格一般高于上市公司股价的20％－40％。表面上看对小股东有利，实际上对大股东更有利。以近日被大股东嘉道理家族提出私有化建议的太平地毯（HK，0146）为例，该股5月22日停牌前收报0.88港元，2002年底每股资产净值3.06港元，目前该公司总市值为1.82亿港元。如果大股东以部分股票作质押，从银行以年利率1.25％的低成本融资1.57亿港元，溢价100％向其他股东收购余下43％的权益，相信会如愿将上市公司私有化。加上大股东原来持股57％的成本1.9亿元（以其近三年平均股价计算），共斥资约3.5亿元，却控制了净资产高达6.36亿元的企业，其收益率高达81％。

红筹公司中华润是资本市场的高手，也有过私有化的成功例子。

五丰行（HK，318）是华润创业控股的上市公司，持有54％股权。2000年11月22日，华润创业提出以23.9亿港元，收购公众持有的46％股权。华润创业提出两个私有化方案予五丰行股东：（1）以港币4.90元现金，收购每股五丰行；（2）以港币19.44元现金，加上一股华润创业，收购每6股五丰行。

如依照华润创业在上星期五的9.05元收市价计算，第二个现金加股票方案，即相当于收购五丰行为每股4.75元。如华润创业的股价维持在9.96元以下，五丰行股东选择4.90元的现金方案为有利。

根据以上的收购方案，收购价4.75元至4.90元即代表较五丰行上星期五..65元收市价的30％至34％溢价。较1999年12月每股1.86元账面值，有155％至163％溢价，对流通股股东而言，这样的收购价无疑是相当有诱惑力的。

但事实上，华润创业这次收购却是一宗零成本的交易。

据媒体报道，五丰行在被私有化时的现金及存款不少于23.83亿港元。换言之，华润创业可动用过渡性资金（“杠杆融资”）进行收购。完成收购后，五丰行的资金可由华润创业自由调动，华润创业毋须动用分毫即可完成收购。

更重要地是，五丰行在被私有化前的1999年度，纯利及净现金流入分别高达5.5亿和6.8亿港元，分析家并预测五丰行在1999年之后两年的盈利表现会稳步上扬。

也正是因为五丰行所具有的诸多优秀潜质，才使得华润创业肯以一个“相当有诱惑力”的价钱提出以现金方案收购，而且，也正是五丰行被收购后出色的财务状况，才使得华润创业在之后大量收购零售、石化等业务后的财务报表不是太难看。

小股东的反击由于大股东掌握了充分的信息，私有化有时候会侵犯小股东利益。为了保护中小股东利益，香港对私有化限制比较严格，相关法案一度甚至规定私有化计划建议需要有90％小股东通过方可实行。

在这样的强硬政策之下，小股东粉碎大股东私有化计划的例子就不足为奇。

2002年年底，香港地产业巨头之一的“恒基地产”

计划以56.8亿港元私有化旗下的“恒基发展”，每股出价为7.6港元。恒基发展当时的股价为7港元左右，7.6港元／股的出价应该具有一定诱惑力。

2003年1月2日，恒基发展召开特别股东大会，由与会的股东投票表决是否同意恒基地产的收购条件。当时，恒基发展共发行28.17亿股，其中小股东持股量为6.91亿股。也就是说，这次私有化的反对票股数不能多于6910万股。

据悉，当天共有483名股东参与投票，代表4.87亿股。其中，383位股东投赞成票，代表4.16亿股，支持率达到87％，只有57名股东反对，但反对的股数却达到7019万股，超过小股东所持股权的1成。按照香港有关的收购合并条例，如果有超过一成的小股东反对，收购建议即无效。这意味着，恒基地产筹备良久的56.8亿港元的私有化计划就因为小股东所持的7000万股而触礁。

2003年2月，香港有关方面将私有化规定放宽至现在的只需75％小股东通过，因而私有化计划被通过的机会相对提高。分析人士指出，此举将大大促进私有化在香港证券市场的发生。

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