本土“对冲”起步

对冲基金“中国道路”

·编者按·

对冲基金在大多数中国人心中，开的是“邪恶”的户头，其领衔者是索罗斯。这个饱受二战之苦的犹太人1997年动用量子基金首先狙击了泰铢，引发东南亚金融危机。但对冲基金的“本性”却相当善良———他们为寻找无风险套利而生。只是发展了50多年之后，他们越来越像猎豹，冷静地寻找着获利的战机———业内人士透露，目前，在中国贫瘠的“对冲土地”上，已经有40亿美元在扎根。

在中国资本市场，此前因为没有“做空机制”和太多的对冲工具，对冲基金的“中国道路”走的相当艰难，他们不得不挖空心思，包括联合QFII，方能完成对冲。

王朝资产很不幸，它倒在了中国对冲基金大发展的前夜。

此时“融资融券”、“股指期货”的路基已经铺就。有了路基，对冲基金大发展那一刻还会远吗？

本报记者　莫菲　上海报道

“抓住现有股市中的对冲机会，正是我们练兵的好时候。国内市场的对冲机会往往躲藏在某种制度缺陷或制度安排内。”

9月5日新加坡A50中国指数期货合约新启，明年初沪深300股指期货推出，及下月隆重登场的融资融券业务，扑面而来的对冲工具已把海外对冲基金、国内私募基金的心思挠得痒痒的。

“这只是一部分，据我所知国内不少证券公司，乃至证券投资基金公司都对这些对冲工具向往已久。”申银万国有关人士透露，尤其是证券公司的专向理财计划，其形式就是私募，很可能朝对冲基金方向发展，成为中国对冲基金中的一支强大力量。

“目前除了私募基金外，已有一些创新类券商在研究未来股指期货与融资融券时代的对冲策略。”

某创新证券公司衍生产品部人士说，“抓住现有股市中的对冲机会，正是我们练兵的好时候。国内市场的对冲机会往往躲藏在某种制度缺陷或制度安排内。”

制度缺陷机遇

一不小心的制度缺陷可能造成千载难逢的对冲机会。

2005年6月13日，正是上证50ETF成分股之一G宝钢(600019.SH)2005年派红利的除权除息日，价格收于4.63元。

有意思的是，上证50ETF在当天没有把G宝钢纳入权重调整之列，导致当日的ETF被高估。

“这个制度上的缺陷，使得不少注意到其中空间的投资者有较大获利。他们采取卖掉手上高估的上证50ETF，在二级市场上买入G宝钢加上其余现金向华夏基金公司置换ETF产品；或者先在二级市场上买入G宝钢加上现金，向华夏基金置换高估的ETF，再把ETF从二级市场上卖掉。”该机会让一些投资公司和券商赚了不少钱。“不过，这个机会已经消失，华夏基金事后立即修正了这一制度缺陷。”

缺陷性套利是难得一觅，但通常市场中仍存在制度安排型套利策略。国泰君安证券专门就为其客户开发了“套利通”产品。

“ETF套利和权证及正股套利，是‘套利通’产品的主要方式。”另一证券公司人士说。一般分为“正股+认沽权证套利策略”、“以低于零的成本获得认购权证”、“可转债的转股套利策略”和“波动率套利等其他策略”。

2006年2月22日，有投资者在二级市场上持续放量卖出50ETF，导致出现大幅折价，折价率超过0.5%，ETF常规套利程序交易系统自动启动：用现金买入50ETF，再赎回获得一篮子股票组合，随后卖出一篮子股票来获得现金。

“当天50ETF成交量为9亿元，国泰君安证券的交易占比达32%。”另一券商人士介绍。

另一个经典故事发生在2006年2月8日，50ETF公布申购赎回清单，其中上海机场(600009.SH)为可以现金替代。

“当时，上海机场股票处于股改方案实施前的停牌期，股改对价为10送1.9股和7.5份认沽权证。当时市场权证溢价畸高，套利者愿意积极参与上海机场的股改对价支付。”申银万国证券人士说。于是，用现金买入ETF，再赎回来获得一篮子股票，再卖出其他股票，获得“现金+上海机场股票”。

据这位高手称，更复杂的套利还会同时申购50ETF，以规避上海机场价格未来变动的风险。

上市公司股改中长时间停牌和支付的权证对价，更是给这些埋没在证券公司内的对冲高手提供了渠道。

“我的操作是，2005年11月4日，以3.95元买入万科A(000002.SZ)；2005年12月1日，每股获赠0.7份认沽权证；2005年12月2日，以3.82元卖出万科A；2005年12月5日，以每份0.867元卖出认沽权证，获得现金0.61元。收益率为12.15%。”这几乎是无风险套利。这种保底的对冲策略，将随着上市公司换股合并、整体上市的出现，变化更加五花八门。

而可转债转股套利模式，除了获得券商专向理财计划青睐外，也让某些偏债型基金爱不释手，如兴业基金。

“可转债持有人拥有随时转换为一定数量股票的权利，可根据可转债价格与股票价格之间的关系进行套利。”兴业基金人士说。

没有完美的对冲

对冲是把双刃剑。

“世界上没有完美的对冲。”全球最大的基金公司之一美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉先生认为。

股指期货作为国际资本市场最有活力的对冲管理工具之一，已成为资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具，通过证券组合投资可以有效地化解股市的非系统性风险，而导致股市齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

“股指期货等金融衍生品推出后，将拓宽投资渠道，分流过度向银行集中的存款压力；银行也可以利用股指期货等金融衍生工具来对冲其风险敞口；储蓄资金的分流也可以抑制国内投资过热的势头，提高直接融资比重，优化融资结构。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示。

未来在对冲工具的逐渐完善下，券商资产管理的投资理念、获利手段将更为丰富；基金将成为最大的“散户”；暗庄时代将结束。这无疑给市场带来众多好处。

但在获得绝对回报的同时，对冲将牺牲一部分利益。

李山泉表示：“我们不应该把中国股市向好或健全，建立在学习国外的对冲工具上。这种心态是方向性错误。”

市场健康，衍生品才会健康。如在市场不成熟的时候，过多引入了对冲工具，反而适得其反，会引起市场波动加剧。

“别忘了，对冲基金毕竟是一场你赢我输的斗争。”李山泉略带深意地笑着说。

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