过去很长一段时间，外汇被视为国家宝贵的稀缺资源，国家实行严格的外汇管制，积累外汇储备成为外汇管理的重要目标...
过去很长一段时间，外汇被视为国家宝贵的稀缺资源，国家实行严格的外汇管制，积累外汇储备成为外汇管理的重要目标。进入21世纪，中国外汇储备快速增长，成为世界第一大外汇储备国，这一度被认为是综合国力提升的表现。然而，2014年国务院总理李克强两度公开表示，巨额外汇储备是国家的一个沉重负担。
冰冻三尺非一日之寒，解决巨额外汇储备问题是系统工程，需要集思广益。
巨额汇兑损失
外汇储备是央行的一项资产，人民币汇率的变动会产生汇兑损益。2005年7月中国启动汇率形成机制改革，人民币汇率呈现升值趋势，对美元升值已超过30%，给外汇储备带来汇兑损失。
货币当局资产负债表提供了测算汇兑损失的依据。货币当局资产负债表上的外汇占款是按照历史成本法把外汇储备折算成人民币。央行在外汇市场的操作，不仅包括即期交易，也包括远掉期交易。后者不构成外汇储备，但其交易量和余额与外汇储备规模相比都很小，所以央行外汇占款可以很近似地看作央行买入外汇储备所投放的人民币。计算汇兑损益分为两个步骤：第一步，根据月度外汇占款变动和当月平均汇率估算央行当月买卖外汇的数量，加总可得考察期央行交易所形成的新增外汇储备量；第二步，按照现行汇率法将央行交易所形成的新增外汇储备折算成人民币，它与考察期外汇占款变动的差即为汇兑损益。
本文考察期是2000年1月-2014年6月。其间央行通过交易形成了36392.145亿美元的新增外汇储备，按2014年6月美元对人民币的平均汇率6.1557计算，折合人民币224019.13亿元，而其间央行新增外汇占款即买入外汇所投放的人民币为258069.61亿元，两者相差34050.48亿元人民币即为考察期外汇储备的汇兑损失。观察2000年以来中国外汇储备的汇兑损失变化情况，汇兑损失与外汇储备规模、人民币升值幅度成正比。随着外汇储备规模不断扩大，人民币对美元升值幅度加大，外汇储备的汇兑损失也不断增加。
如果未来人民币汇率贬值，汇兑损失将随之减少甚至消失。在考察期内，如果人民币对美元汇率贬值到7.0913，外汇储备的汇兑损失将消失。但事实上，人民币汇率目前已经接近均衡水平。从经济基本面来看，尽管中国经济增长速度与过去纵向比是中速，但与世界其他国家横向比依然是高速，而且经济发展水平正在向中高端迈进，人民币在中长期仍是强势货币。这意味着随着人民币走强，外汇储备的汇兑损失会不减反增。
外汇储备购买力严重缩水
管理部门一直声称，中国外汇储备管理绩效在世界范围内是最好的之一，外汇储备的收益率绝大多数年份超过美国CPI，因此实现了外汇储备的保值增值。这种说法很值得商榷。首先，大多数国家外汇储备是为了满足国际支付的流动性需要，收益率自然较低，中国的外汇储备早就超出流动性需求，是中国的国际储蓄，是对外投资。所以，用流动性资产收益率与投资收益率比较显然不合理。其次，经营绩效好并不等于实现了保值增值，CPI是衡量一般储蓄而不是投资是否保值增值的参照标准，而且中国的外汇储备不是用来购买美国消费品的。
衡量外汇储备是否实现购买力的保值增值，要综合考虑外汇储备的来源和未来用途。首先，从中国对外资产负债结构来看，外汇储备主要有两个来源：经常账户顺差和吸收外商直接投资。这两者分别是对外输出实际资源和让与实际资产，因此外汇储备的保值增值要从实物而非金融角度考察。其次，作为一项资产，中国外汇储备未来主要是用于购买经济发展所必需但国内短缺的资源能源，因此国际大宗商品价格变化对外汇储备的购买力有重要影响。
本文构造一个简单的实物化投资策略来考察外汇储备的购买力变动情况。假设中国央行采取实物化投资策略，一旦买入外汇就转换成实物资产（如果是卖出外汇则减少实物资产），将1999年末外汇储备存量按1999年12月份现货平均价格转换成实物资产，此后每月新增外汇占款则按照当月平均价格转换成实物资产，累计可以得到任一时点外汇储备的应有购买力，再与同一时点外汇储备存量可购买的实物资产即实际购买力进行对比。我们分别选取原油、铜、路透CRB指数以及黄金作为参照投资对象，计算考察期2000年1月-2014年6月外汇储备购买力保值增值情况，发现外汇储备的购买力大多处于严重缩水状况，购买力增加只是短暂的偶然现象。
以倒贴方式对外输出储蓄
由于中国一直没有公布外汇储备的收益率情况，且外汇储备资产构成中国对外资产的绝大部分，所以本文从对外资产负债整体角度考察对外净债权的收益，从一个侧面印证巨额外汇储备已成负担。
中国一直实行稳健的国际收支政策。20世纪90年代中期开始国际收支呈现双顺差格局，大约也在这一时期中国成为对外债权国。净债权实际上就是中国的国际储蓄，净债权的存在表明中国一直对外输出储蓄。
然而，绝大多数年份中国是以倒贴方式输出国际储蓄。以2013年末为例，中国对外净债权为19716亿美元，然而该年净投资收益为-599亿美元。这相当于2013年中国对外输出储蓄19716亿美元，不仅没有收到利息，反而倒贴了599亿美元保管费。
汇率、资产价格变化等因素会引起对外资产负债存量的价值变动，这被称为存量估值效应。国际收支只记录当期发生的国际经济交易，不记录存量估值效应。而存量估值效应和国际收支差额一样，会影响对外债权债务状况。另外，存量估值效应也是一种投资收益，国际收支平衡表中投资收益相当于投资的利息，存量估值效应相当于投资的资本利得。计算存量估值效应分为两个步骤：第一步，根据国际投资头寸表计算当年对外债权债务变动。第二步，根据国际收支平衡表计算当年国际收支引起的对外债权债务变动，两者之差即为存量估值效应。
在发达国家，由于不存在资本管制，一般把国际收支平衡表中净误差与遗漏视为经常项目的交易，国际收支引起的对外债权债务变动=经常账户差额+资本和金融账户中的资本账户差额+净误差与遗漏。在中国，由于存在资本管制，净误差与遗漏比较复杂，其中一部分可能是未统计到的资本流入流出，这不影响对外债权债务变动。为此，本文构造另一个口径的国际收支引起的对外债权债务变动，它等于经常账户差额+资本和金融账户中的资本账户差额。把前者称为口径1，后者称为口径2。
由于几乎一直存在负的存量估值效应，中国对外输出储蓄的倒贴程度比国际收支平衡表中投资收益项目大得多。根据上述方法计算2005-2013年中国国际投资收益，在大多数年份，不断增加的对外净债权带来的是负的净国际投资收益。在这9年里，中国对外输出储蓄累计124349亿美元，国际收支平衡表中净投资收益累计-2330亿美元，净债权收益率为-1.87%；按口径1计算净国际投资收益-5126亿美元，收益率为-4.12%；按口径2计算净国际投资收益-7267亿美元，收益率-5.84%。
以倒贴方式对外输出储蓄带来两个严重后果。一是对外净债权的增加远小于国际收支顺差。二是表面上看中国是对外债权国，但负的国际投资收益表明，从现金流的角度看中国依然是对外债务国，严重影响到对外经济安全。
引发金融扭曲
随着外汇储备快速增长，外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要乃至唯一渠道。
货币政策失去自主性和灵活性。基础货币投放的国内信贷渠道基本关闭，意味着货币政策更多是被动操作，很难有自主性。中国央行是世界上资产负债规模最大的央行，然而外汇储备为主的国际资产占比接近85%，央行调整资产的操作空间很小，从而货币政策失去灵活性。
货币信贷被动快速扩张。在现行体制下，企业将外汇收入卖给商业银行，商业银行再卖给央行。结果是，企业在商业银行多了一笔人民币存款，商业银行在央行多了一笔存款准备金。由于超额存款准备金的利率低，商业银行必须通过放贷、购买债券等方式扩大资产规模，把超额存款准备金变为法定存款准备金。这些资产大多又形成银行体系的存款，进而造成货币供应量也被动快速扩张。即使在整体准备金率为20%的情况下，银行的资产也能扩张到最初存款的5倍。这就不难理解在存款准备金超过20万亿元的情况下，中国货币供应量M2轻松突破百万亿元大关的现象。
利率和利差居高不下。央行冻结外汇占款的主要工具是商业银行在央行的存款准备金。随着外汇储备不断增加，商业银行存款准备金率和规模都不断抬升。在央行的存款准备金是商业银行的一项资产，目前法定存款准备金的利率为1.62%，超额存款准备金的利率为0.72%，平均在1.5%左右，远低于商业银行负债的综合成本。因此，商业银行只有通过提高其他资产主要是贷款利率，同时扩大资产负债规模，才能抵补缴存存款准备金的机会成本。据测算，即使是执行较低存款准备金率的中小金融机构，贷款利率也需要提高至少0.5个百分点，才能抵补向央行缴存存款准备金所带来的成本。这就形成了中国高储蓄率和全球超低利率背景下的国内大规模货币信贷投放与利率利差居高难下并存的格局。存款准备金实质上是一种变相的税收，最终会通过高利率和高利差将成本转嫁给实体经济。目前存款准备金的规模已超过GDP的1/3，不仅给实体经济带来沉重负担，而且还大大降低了金融机构对实体经济的支持作用。
巨额外汇储备成为负担的原因很复杂，有制度政策层面因素，也有经济结构性因素。冰冻三尺非一日之寒，解决巨额外汇储备问题是系统工程，需要集思广益。
（作者系对外经贸大学校长助理，本文由作者与孙小娟合作完成。因版面有限，本文略有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn）（编辑 廉薇）
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