【编者按】2015年1月底以来，中国外汇市场经历了“扣人心弦”的一周，1月26日、27日、28日、29日、2月2日即期人民币较中...
【编者按】2015年1月底以来，中国外汇市场经历了“扣人心弦”的一周，1月26日、27日、28日、29日、2月2日即期人民币较中间价的跌幅分别为1.9%、1.7%、1.94%、1.9%和1.984%。人民币汇率五次逼近2%的跌停板，自2005年汇改以来还是首次出现。欧版QE政策的推出和欧元大幅贬值被市场普遍解读为此次触发人民币即期汇率接近跌停的幕后推手。
那么，人民币汇率暴跌是否值得担忧？中长期是否会出现趋势性贬值？在全球非美元货币普遍贬值的情况下，人民币是否应该主动贬值寻求自保？未来应当如何进一步推进人民币汇率形成机制改革？
为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委，中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌，是为“21世纪北京圆桌”第440期。（廉薇）
【导读】理解人民币汇率变化，一是要看中间价，这代表了央行对汇率的意见，给定2%的波动区间，中间价也锁定了未来人民币汇率变化区间。二是围绕中间价的上下波动，这代表了市场对汇率的意见，既包括市场自身意愿，也有对央行预期行为的反应。
对于未来人民币走向，社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌认为，人民币中间价将保持相对稳定，因此人民币不会趋势性贬值。而兴业银行首席经济学家鲁政委认为，人民币汇率高估不可持续，2015年人民币最大贬值幅度可能达到5%，未来三至五年内人民币的总体趋势也将会是贬值。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，人民币贬值对中国的外贸有轻微的正向刺激作用，但是没有根本性的作用。过去三年货币政策对外升值、对内高利率，给中国经济的增长转型带来沉重的压力，货币政策的调子值得反思。
人民币汇率暴跌是否值得担忧？
《21世纪》：今年以来，人民币对美元持续贬值，即期汇率跌幅已五度逼近2%跌停线。人民币暴跌的原因是什么？是否值得担忧？
钟伟：近期人民币贬值的原因是多方面的，最主要的原因是美元升值过于强劲，人民币相对于美元难以持续保持稳定，另外美国的经济增长和复苏势头也比中国更为明朗化，中国的宏观经济在2014年12月份出现了向坏的一个趋势，在此之下，人民币对美元的市场力量走软，第二个因素是人民币对美元的中间价调节机制一直不是特别透明，所以导致人民币汇率天天都放在跌停板上，第三，2014年中国国际收支有所恶化，这也导致了市场的担心。
鲁政委：历次人民币贬值，最直接的原因都是美元走强，导致人民币对美元走弱。现在美元的强势就像破土而出的竹笋，其它货币会随着美元的上升而逐步散落，为强势美元让路，越早避让的货币其经济所受冲击就越小，越晚避让所受冲击就会越大。在此过程中，人民币的表现也正是市场力量驱动下的一种自然态势。
人民币贬值最大的风险是，当市场预期人民币会贬值时，却始终没有贬值，这种状况“不可持续”；当有相当一部分企业相信人民币不会贬值时，人民币却意外地突然贬值了，在“货币错配”下会对企业资产负债表造成冲击。只有让货币保持灵活的弹性，才能够较好地缓冲风险。当前这一波美元走强不是暂时性的，而是美元总体上进入了一个长期回升周期，而中国经济却因为汇率高估而日渐困难，即便短期内靠财政扩张能够撑住，由此引发的政府负债率的高企也使得在长期是不可持续的。
资本外逃的风险，只有在汇率刚性的体制下才存在，因为只有此时才存在供需双方不平衡问题，并且可能会由于外汇储备不足而导致汇率被动崩塌。纵观全球，几乎所有采用浮动汇率制的经济体，无论大国小国都不太关心国际资本的流动，而对国际资本流动保持高度关注的，都是汇率弹性严重不足的经济体。所以，在当前资本项下开放程度不断提高的背景下，我们只能从增强汇率灵活性的形成机制上来解决这个问题。
张斌：理解人民币汇率变化，关键看两点。一是中间价变化，这代表了央行对汇率的意见，给定2%的波动区间，中间价也锁定了未来中期的人民币汇率变化区间。二是围绕中间价的上下波动，这代表了市场对汇率的意见，市场意见当中有自身的意愿，也有对央行预期行为的反应。
解释人民币逼近跌停板，需要理解市场的意见。其一，市场自身的意愿，具体内容是企业在人民币单边升值预期下积累了大量不同形式的外债，随着人民币单边升值预期的消除，企业调整资产负债表中货币错配的压力一直都在，这形成了人民币贬值压力。其二，市场对央行预期行为的反应，具体内容是在美元升值预期背景（近期欧央行量化宽松政策升级加强了这一预期）和人民币参考一揽子货币的汇率形成机制下，人民币中间价存在一个贬值预期，市场为了避免未来人民币汇率中间价贬值带来的风险，抛售人民币。
目前这个幅度的人民币贬值算不上大幅贬值，我并不认为也不担忧近期内人民币会大幅贬值。
人民币中长期趋势性贬值？
《21世纪》：中长期来看，人民币是否会出现趋势性贬值？
张斌：人民币汇率会不会趋势性贬值，要从人民币汇率中间价和波幅两个维度做出判断。从中间价角度看，人民币不会趋势性贬值，美元升值会驱动人民币中间价贬值，但与此同时，大宗商品进口价格下降带来的贸易顺差放大会驱动人民币中间价升值，两个力量大致势均力敌，因此，中间价不会持续贬值。给定中间价相对稳定，剩下来就看波幅了。除非货币当局选择大幅放宽波幅限制，人民币汇率不会大跌或者大升。
鲁政委：可以预见未来三至五年内，毫无疑问人民币的总体趋势是贬值。因为从美元来看，美国经济的继续复苏、美国财政赤字的收窄、贸易逆差的下降都会构成美元进一步走强的支持因素；而反观中国经济，学者们几乎一致的研究结果是，2007年之后，中国的劳动生产率已经开始下降，按照巴拉萨-萨缪尔森效应，劳动生产率下降意味着无法支持本币汇率的持续走高。如果是固定汇率，双边汇率不能动，那么，让实际有效汇率上升的途径就是国内通胀水平的上升。通俗来讲，就是汇率被低估，产品太便宜，造成国内外需求量过旺，导致国内通胀压力上升，这就很好地解释了中国2006-2007年的经济状态。从这个意义上说，2005年，美国要求人民币升值是有些道理的，那个时候人民币汇率的确是被低估的。如果汇率是被高估又会出现什么情况？如果双边汇率还是固定的，最后的结果就是一方表现为通缩，这样才能让实际有效汇率恢复平衡。以上是假定双边汇率固定不变。还有一种情况，如果汇率是浮动的，则当海外需求过旺时，就会表现为本币升值。如果升值会抑制国际对国内产品的需求，导致总需求不会过快扩张，最后的结果就是国内的物价水平不会很高。反之，亦然。
虽然2005年7月之后人民币对美元开始浮动，但波动率与港币相差无几，意味着这种波动仅仅是象征性的，本质上对美元仍处于盯住状态。因此，当前市场上关于人民币的贬值预期和中国国内物价所表现出的持续的PPI通缩状态，都符合当前人民币汇率已经高估的判断，是与中国基本面大致吻合的。
我们预测，2015年人民币最大贬值幅度可能达到5%。人民币的有效汇率（人民币对一篮子货币的汇率）对于中国经济的影响是最大的。在人民币有效汇率高估的情况下，如何才能避免人民币有效汇率的继续升值？唯一的办法就是人民币对美元的贬值幅度不小于美元升值的幅度。2014年12月31日，美元指数是90，现在美元指数最高一度涨到了95左右， 2015年刚刚开始，美元就已经升值了5%左右。要让有效汇率不升值，人民币对美元的贬值幅度应该不小于美元升值的幅度，理论上人民币需要贬值的幅度比5%还要大很多。但是，考虑到国内当局的承受能力和决策魄力，我给出的范围是5%，去年人民币最大贬值幅度已经达到过3.5%，今年从3.5%再进一步扩大到5%，可能是能接受的范围。同时，我们所进行的计量分析表明，如果今年我国出口增速要达到6.0%-7.5%，则人民币对美元的贬值幅度应该达到4.2%-7.1%才行。
当然，如果人民币仅仅对美元贬值5%，而美元的升值幅度却大于5%，那么，人民币就会呈现“对美元贬值但对非美货币升值”的状态，有效汇率还会继续升值，这就意味着有效汇率对于中国经济的负面影响还会进一步加剧。
人民币贬值利于出口？
《21世纪》：人民币贬值是否有利于我国的出口？您认为人民币汇率在什么区间内对中国经济的影响利大于弊？
鲁政委：人民币贬值带来的好处，一是肯定会进一步扩大出口；二是可以改善工业企业的盈利，避免“脱实向虚”；三是可以减少宝贵的国内消费向国外商品和服务的转移，真正起到刺激内需的效果；四是可以部分缓解中国成本过高问题，从而有助于改善对外商投资企业吸引力，有利于我国在“干中学”中实现产业升级。
如果人民币贬值幅度太大，最大的风险就是目前很多国内企业外汇头寸没有进行汇率的避险安排，资产负债表存在货币错配，就会导致这些企业债务负担迅速加剧，甚至破产。如果这些企业有避险安排，就可以化解风险。所以如果人民币今年尝试5%的贬值幅度，企业额外再增加5%的债务负担会有一定的压力，但是不至于会破产，也可以促使企业做出避险安排，当所有的企业都做了避险安排，其实未来人民币汇率也就实现了自由浮动。
钟伟：人民币贬值对中国2015年的外贸肯定有所影响，但也未见得带来特别大的好处。首先，过去三年人民币的实际有效汇率大概升值百分之十五，这给中国的外贸带来了很大的压力。其次，2015年中国的大宗商品进口可能节约用汇的量比较大，大概能节约一千五到一千八百亿美元之间，这使得2015年中国外贸会出现典型的衰退性顺差。第三，从2015年整体情况来看，仍然会呈现全球经济增长快于贸易增长的格局，显示出在工业4.0的驱动下，国际分工在收窄而不是放宽，这使得全球贸易增长的未来前景并不乐观。
总体概括起来，人民币贬值对中国的外贸有轻微的正向刺激作用，但是没有根本性的作用。
应主动实现人民币贬值？
《21世纪》：目前央行并没有对人民币大幅贬值动手干预，表明央行持有怎样的态度？在全球非美元货币普遍贬值的情况下，人民币是否应该主动贬值寻求自保？
钟伟：过去三年中国经济增长加速放缓，衰退阴影浓重，另外中国的物价水平较低，通缩的阴影临近。在经济增速放缓和物价持续下行的背景之下，人民银行在过去三年执行的政策是对外实际有效汇率不断持续升值。根据国际清算银行的统计，2012-2014这三年人民币实际有效汇率分别升值了2.1%，7.9%和4.6%，这是非常奇怪的。另一方面就是国内的利率高企，融资难融资贵是一个不争的事实，所以过去三年货币政策对外升值、对内高利率，给中国经济的增长转型带来沉重的压力，货币政策的调子值得反思。
鲁政委：人民币汇率受到经济、政治、外交等多种因素影响，人民银行虽然拥有建议权，但很可能并不拥有最终的决策权。对于决策者来说，关键在于认识清楚人民币汇率对于中国经济的重要性，比如中国经济去杠杆，核心问题在于人民币汇率高估，导致企业盈利能力下降、负债高企，进而导致经济下滑，政府为了刺激经济导致政府负债高企，但为了稳定经济，央行不得不进行货币扩张。一句话，当前困扰决策者的高负债、高货币存量，几乎全部由此而起。我们的分析显示，如果一揽子货币能够贬值，企业的盈利将会有所改善，负债率就会下降，经济状况就会变好，也不需要财政刺激，货币政策就可以更宽松了，目前中国经济面临的所有问题都能全盘皆活。
人民币汇率高估作为问题的核心的解决方式，可以在目前美国确定的规则范围得到修正，因为美国政府一直要求中国实现人民币汇率的市场化，目前市场对于人民币已经有强烈的贬值预期，此时可以顺势扩大市场价对于中间价的波动幅度，同时扩大中间价的日间波动幅度，这样人民币就能最终实现有效回调，这样，美国也没有任何借口对这种情况下的人民币贬值进行攻击或施压。
而且，如果人民币不贬值，中国政府如何才能退出对人民币汇率的常态化干预？现在总在讲推进金融市场化改革，认为要加快利率市场化改革，利率是资金的价格，汇率也是资金的价格，既然利率可以市场化，汇率为什么就不可以？根据我们对中国货币条件指数的研究，在包含汇率、利率、货币供给量三个变量的情况下，发现对中国经济影响最大的是汇率，从对产出缺口的影响来看，汇率的系数是利率的9倍之大，其他学者的研究也与此基本一致。如果进一步用人民币实际有效汇率减去11个新兴经济体实际有效汇率的平均值，由此得到一条经验上衡量人民币有效汇率是否高估的线，结果显示：这条线与过去20年中国GDP轨迹完美吻合。
不仅如此，这条曲线还与中国的物价水平、财政年度决算赤字率、社会融资相对GDP的规模、贷款基准利率变化等的走势都是高度吻合的。
基于以上的分析，中国经济当前的减速相当大一部分原因是人民币实际有效汇率高估造成的，从这个意义上说，当前的减速在很大程度上还是一个周期性的问题，而不全是短期无法克服的结构性问题。如果汇率机制搞对了，GDP增速重回7.5%以上应该是很容易。
过去说中国经济强劲，现在已经不强劲了，连保持基本的必需的增长都非常困难，过去认为劳动生产率高，多年来，几乎所有研究中国劳动生产率的学者都认为中国的劳动生产率在下降，为什么人民币还要升值？根据经济学的基本定义，均衡汇率是既不存在内部失衡也不存在外部失衡时的汇率，但目前显然中国存在较大的内部失衡压力（失业压力和通缩），由此显示人民币汇率已经被高估。从微观层面来讲，现在国内工业企业如此困难，工业产业空心化日益严重，汇率高估的迹象已经如此明显，为什么还要升值？
不改革人民币汇率机制是最大风险？
《21世纪》：当前人民币汇率形成机制进一步市场化改革的时机是否成熟？未来如何推进改革？
张斌：接下来人民币汇率形成机制改革，要点有两个。第一，明确宣布央行干预外汇市场规则，包括制定人民币汇率中间价的规则。这有利于减少市场不确定性和恐慌，帮助形成对未来人民币汇率走势的合理预期。第二，进一步放大人民币汇率波幅，给市场意见多留一些空间。
鲁政委：中国的改革从来没有哪一项是在最成熟的时机下推出的。汇率形成机制改革从最早提出到现在已经20年了，从2005年开始改革到现在已近十年。我们一直在反复权衡推进改革的最佳时机，却忽略了不改革的代价和巨大风险。在资本项目日益开放、资本管制效率早已大幅下降的背景下，继续维持一个不贬值的汇率，风险已经相当之高。
我们的研究发现，凡是资本项目开放过程中出了问题的经济体，都是资本项目开放时存在有效汇率高估、且双边汇率弹性不足的经济体，无论其宏观背景如何之好都难以幸免。中国目前的资本项目开放程度已经很高，但是汇率弹性严重不足，这为中国经济埋下了巨大的炸弹。经济学家们曾经研究过，如果长期维持这种中间汇率制度，时间越长风险越大，因为无论多大量的储备都不足以应对资本项目开放程度越来越高时的风险。
对于我国现在来说，进一步推进人民币汇率形成机制改革，具体来说有两点，一是进一步扩大市场上相对中间价的波动浮动；二是要扩大中间价的日间波动幅度。
（因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn）
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