中国A股：从“改革牛”到“业绩牛”的逻辑

编者按

今年3月以来，中国A股日成交量频频突破万亿，上证综指更站上了4500点关口，连创7年来新高。市场新增股票开户数连续5周超过百万，股市热度空前。近期，新华社、人民日报等官方媒体也多次力挺股市，日前《人民日报》网站刊文称，4000点才是A股牛市的开端，不存在泡沫，这一说法非常耐人寻味。在经济趋冷的背景下，股市缘何大热？股市是否存在泡沫？长期牛市能否维持？

为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜，CF40特邀研究员、中银国际控股董事总经理程漫江，以及中国政法大学资本研究中心主任、教授刘纪鹏，是为北京圆桌第443期。（廉薇）

导读

目前A股市场的火爆场面是改革预期加流动性充裕的综合结果，股市成为了宏观经济加速下行过程中的一盏“小桔灯”。未来要想走好“慢牛”，需要连续的政策释放改革红利，使得企业利润持续增长以支撑其股价步步攀高，另外还需要市场投资者对估值泡沫和短期风险理性认识。

本报特约评论员 廉薇

本报特约记者 付力

探因股市骤热

《21世纪》：目前出现经济冷、股市热的现象，原因何在？

刘纪鹏：自“新常态”提出后，党中央、国务院领导以及一行三会领导对资本市场的认识达到了前所未有的高度，一致认识到金融改革、振兴资本市场是中国崛起的必要前提，在宽松货币、刺激经济等一系列经济政策方面，不断推动资本市场发展，把扩大直接融资比重为实体经济注入活力作为核心内容。

在经济过冷、股市复苏的前提下，可以看到，在这个时期拉动资本市场将一举三得：解决信用问题，扩大直接融资，助力实体经济；解决信心问题，实现财富增长，拉动消费；解决信任问题，有利于民众对“中国梦”和“新常态”背景下的一系列政策产生信任感。

林采宜：原因包括市场利率下行的预期；居民大类资产配置转换使得资金流向股市，比如居民储蓄存款搬家、银行理财直接购买券商两融资产、配资或通过委托贷款形式进入股市、居民储蓄存款变成股票型基金；杠杆交易模式日趋普遍；投资者对改革红利的预期。包括国企改革带来的提高资产回报率提高等。

总而言之，目前A股市场是改革预期加流动性充裕的综合结果，我们可以叫她“改革牛”，也可以叫“水牛”。

钟伟：当前在投资领域，基础设施、房地产和工业投资增速均不佳；在消费领域，政府消费、居民消费也不佳；在外贸领域，外贸进出口形势也不佳。所以股市成为了宏观经济加速下行过程中的一盏“小桔灯”，政府、企业和民众都把赌注押在股市上，这也是为何当前的股市既被称为“改革牛”又被称为“宽松牛”。“改革牛”是期待在经济下行过程中能通过改革来扭转局势，“宽松牛”是期待在经济下行过程中，宏观调控政策能更灵活宽松。

程漫江：应该看到这一轮股市的上涨有非理性的一面。央行对这一轮经济周期性下跌反应很快，通过降息等调控手段确实刺激了资本市场。但实体经济资金利率却很难降下来。美国道琼斯指数从2009年到现在涨了80%，当然，期间也有大跌的时候，一些很有名的股票，如Google，在这期间下跌过50%、60%，再回升至上涨70%、80%。即使面对这样的涨跌幅度，市场也已习以为常，是因为机构投资者为主的市场有更强的风险承受能力，也更加理性。

反观中国的股市，目前仍然以散户投资为主，如果出现这样的波幅是很难承受的，上证综指六个月涨了一倍多，比美国道指六年的总涨幅还要高。市场风险在上升，从保护投资人利益的角度出发，监管当局应该以更激进的措施推动机构投资者的发展。

股市是否存在泡沫？

《21世纪》：《人民日报》网站近日刊文称，4000点才是A股牛市的开端，不存在泡沫，您如何看待这一观点？

钟伟：这个说法耐人寻味。我个人认为，官方媒体应尽量避免就资本市场的技术性问题展开探讨，比如中国的创业板市场，市盈率已经超过百倍，说没有泡沫可能大家不太相信，也有一些股票比如中国南北车合并之后成了“中国神车”，说这类股票没有泡沫，恐怕也没有人相信。所以4000点是不是泡沫，最好还是由投资者来判断，官方媒体不适宜做出判断。

林采宜：股市有没有泡沫不能笼统地定义。不同的上市公司价格差异很大。目前中小板、创业板平均市盈率已经超过80倍，即使成长性再好，股价泡沫也是客观存在的，反观蓝筹板块，目前市盈率不过20倍，应该不存在泡沫。

政府希望股市持续走牛，并通过牛市效应达到以下目的：托宾Q效应。企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，托宾Q值越高，公司越倾向于通过股权融资、扩大投资，这样，而企业投资支出增加直接拉动市场需求；企业的资产负债表效应，股市上涨，企业估值上升，资产负债表改善，融资能力上升，融资成本下降；居民的流动性效应，股市带来的财富效应直接刺激居民消费。

刘纪鹏：这一观点非常关键！中国股市沉静了七年，充分暴露出在宏观政策方面资本市场始终被边缘化的问题。很多人认为股市对于中国的崛起不重要，导致股市指数稍有上涨就被打压。虽然我国已成为世界第二大经济实体，但资本市场的影响力却微乎其微。因此，必须要保证股市理性上涨，2000点的股市是不正常的，4000点的股市才是正常的，所以目前是股市自然地由从不正常向正常回归。

当前经济增速有所下滑，通过股市来解决实体经济融资不足的问题，在战略选择的准确性上，将由投资人进行风险判断，而不是由相关部门作出指令性计划。股市的发展也能够反作用于实体经济，当前需要通过做大分母来降低泡沫。我相信股市的振兴一定能够为下滑的实体经济带来活力。

《21世纪》：现在市场上有一种观点认为：我国当前是在用股市的泡沫来推动经济，我国历史上采取的是股市与楼市相互交替出现泡沫的经济政策，您如何看待这个观点？

钟伟：楼市泡沫之后，通过吹大股市泡沫来拯救中国经济这条道路是否走得通，取决于一系列因素。现在创业板之所以火爆，是因为创业板的企业以私营经济为主，同时和“互联网+”，以及未来中国的产业转型方向是一致的，但毕竟这些公司目前还没有能力扛过拉动中国经济增长的大旗。需要传统产业有更多的改造，传统产业就是主板蓝筹了，所以主板蓝筹的未来，能不能深化改革，有没有落地，决定了这场牛市能不能够持续深化。

刘纪鹏：股市和楼市完全不同，在二级市场中，楼市完全是炒家市场，资金并没有进入实体经济。而股市上涨后，首要作用是扩大直接融资，资金直接进入实体经济，到目前为止，今年IPO的发行量已经超过去年全年可以证明这个观点。

楼市、股市二者不可同日而语，挤压房地产泡沫是非常正确的选择，没有一个国家仅仅依靠房地产市场变得强大，但所有世界第一强国都需要依靠资本市场和股市的发展。

深化改革 “疯牛”变“慢牛”

《21世纪》：监管层一直要求股市平稳发展，走“慢牛”行情，但现在市场的上涨势头很强，涨势很快，您认为要走好一个“慢牛”行情还需要哪些条件？

刘纪鹏：首先，需要连续的政策释放改革红利。政策连续性的基础在于坚持市场经济原理，尊重市场规律。

股市走到一定程度自然会释放风险，我们承认在短短不到半年的时间内，股指已经翻一番，尽管这是由于过去长期处于低位而出现的理性回归，但确实走得有点太快，。股市的起伏和暴涨之后一定会有调整，这是不容忽视的事实，常发生危机式的“踩踏事件”或带来过多的负面影响。因此，在尊重市场规律的条件下，不应该出台行政政策，比如提高印花税或其它行政手段来打压股市，而应该采用尊重市场的办法，比如当大盘点位过高时，可以通过企业减持存量股份，提高金融大盘股和国企大盘股的流动性，带动大盘向下调整。

创业板目前已经是“害群之马”，在100倍甚至200倍以上市盈率的背后，隐藏的是家族企业的一股独大问题。应该对创业板指数和个股率先引入做空机制。同时，要加快推出注册制，注册制可以在《证券法》的基本前提下，加快企业上市的速度。另外，限制家族企业的一股独大，将第一大股东的持股比例维持在30%-35%左右，在二级市场中，持股超过30%以上的股东的减持，都应该受到严格限制，这样可以有效抑制大股东与炒家配合减持，类似的政策要通过加速改革来完成。

林采宜：走好慢牛一是需要企业利润的持续增长以支撑其股价的步步攀高，二是市场投资者对估值泡沫和短期风险的理性认识。

《21世纪》：4月20日，《证券法》修订草案提请全国人大常委会审议。推出注册制法律程序是什么？会选择在什么时间点推出？注册制推出后对股市及我国金融市场未来的发展将有何影响？

钟伟：从现在一月两发的节奏来看，预计正在证监会排队等待上市的公司应该能在2015年底基本IPO发行完毕。我个人认为，开始实施注册制最有可能的时点是2016年，那么公司上市融资定向增发的节奏，可能会比2015年更快。

中国的注册制具体内容耐人寻味。把证监会的审批核准权下放到交易所，或交易所只是会员机构，更多地由投资者、证券公司、拟上市公司等市场机构来决定，现在尚不清楚。如果仅仅把权力由证监会下放到交易所，这个注册制是不完整，也是不彻底的。

但注册制总比现在的核准制好，企业上市的具体安排最终将由投资者、拟上市公司、证券机构和市场中介等共同决定，可能会更市场化，更透明，行政权力的介入相对比较少。总体上来讲，注册制还是改革了一大步，尽管这项权力目前看起来集中到交易所手中了。

刘纪鹏：现在注册制“万事俱备，只欠东风”，过去的难点在于对注册制的认识不统一。《证券法》修订草案已经明确注册制是“在证监会注册，由交易所核准”，并不是不需要核准，其战略意义在于监审分离，证监会依然可以把握节奏。

注册制推出的第二个难点是《证券法》的修订程序。今年4月，《证券法》修订草案提请一审，预计7月份进行二审，9月份进行三审，照此程序，最快将于今年9月-10月推出注册制。既然修订法律的大方向已经明确，在核准方面，如果提前让交易所进入试运行阶段，对于探索阶段的中国资本市场而言是不矛盾的。如此重要的法律，如果对修正案没有太大异议，应该加速进行，尽快完成立法。如果必须要等《证券法》出台后，才能实施注册制，那就应该尽快加速修法过程，尽早为实体经济服务。

林采宜：“注册制”将给资本市场带来多方面的影响，包括：上市公司更加透明和完善的信息披露；市场的均衡主要靠价格机制，IPO的发行规模、发行价格交给市场，让中介机构和发行者实行自主配售制和超额配售选择权；退市制度的顺利执行，通过注册制，大大降低上市壳资源的价值，退市的难度也就相应下降；私募市场将对创业和创新的促进作用增强；进一步提高中国资本市场的竞争力和吸引力；减少壳资源炒作现象，提高投资银行的专业能力，弱化上市公司圈钱动力和超额募资现象。

《21世纪》：伴随着股市不断升温，证监会陆续推出了沪港通、中证500期指，市场有消息称“深港通”、“沪台通”也在研究中，您如何看待此轮股市繁荣对我国金融衍生品市场发展带来的影响，以及对我国资本账户开放带来的影响，借助这一轮牛市，您认为金融领域还会推出哪些改革？

钟伟：从股指期货的实际交易情况来看，只是一个金融赌博的工具，与实体经济运行、价格发现关系不大。股指期货都是使用非常高频的短期数据赌波动率，一般是日内获利，很少放到敞口头寸中或隔夜使用，对多层次股票市场和衍生品市场的作用有限，对实体经济恐怕没什么关系。股指期货或者更复杂的金融衍生产品不仅违背了发行股票服务实体经济的方式，同时也与实体经济、金融体系没有太大关系，主要是作为金融圈钱的游戏和工具。

港股通、台股通是重大的创新，这种模式可以使得两边的交易机制，投资人、上市公司的估值，投资风格等等相互影响，未来非常有可能逐渐复制，走向东京、伦敦、纽约等市场。

刘纪鹏：目前，从融资融券、期货指数来看，都存在单向助力现象，是由于股市仍处于理性恢复时期，市场主要表现为理性上升。衍生品发展不应该停止，反而应该加快推出，形成双向机制。要让“疯牛”变成“健康之牛”、“慢牛”，需要尽快推出个股期权和融券等衍生品。

《21世纪》：当下的股市，政府给出一点打破垄断放开行业的暗示，都能引发投资者的事件驱动型投资。您认为此轮牛市对国企改革会带来什么影响？

刘纪鹏：与其说此轮“牛市”对国企改革的影响，不如说国企改革的良好预期刺激了股市。对这一轮股市而言，国企改革仅仅停留在十八大提出的混合所有制改革的概念上，没有任何实质性的变化，而且这种概念的炒作日渐消沉。

遗憾的是，本应在春节前就推出的国企改革总体方案，一直进展缓慢，各方都在放缓国企重组、混合所有制并购进展。因此，国企改革对股市的影响，现在仍处于概念炒作期，现实的兑现遥遥无期。

钟伟：钢铁、地产、银行、金融、煤炭等等一系列的现在大而全的低效率的国有企业，到现在为止没有实质性的改革，所以投资者对这些缺乏实质性改革的蓝筹，还是没有特别大的持续的信心和热情。

从改革和成长的关系来看，现在很难断定股票市场的热潮，对经济成长、经济转型到底是起到正面还是负面作用。人为制造一个股市的牛市，或者顺应市场做一个市场的牛市，有可能对中国经济增长转型是有好处的，但是政府如果只是抱着圈钱的心态，而没有释放股权、改善公司治理、放出董事席位，通过资本市场加速整个中国经济的去国有化，也就是削减国有部门，让市场和民间资本发挥更大的力量，最后不会有利于改善经济转型，而可能恰恰相反。

程漫江：无论是从遏制经济加速下行的角度看，还是从加大防范系统性金融风险的实际需要出发，都在呼唤加快推进改革，如国企改革。市场的涨势为何喜人，是因为预期中改革可以激发新的增长点。但目前为止，实质性的改革还有待进一步推进。

警惕风险 加强投资者教育

《21世纪》：您认为此轮股市繁荣对我国证券行业发展有何影响？对我国金融业混业经营格局将带来什么影响？

程漫江：无论政府是否承认需要混业监管，事实上已经在混业经营。新一轮股市的非理性上涨会导致银行累积新的风险，理财产品资金投向股市，表面看来，风险将由投资者承担，但最终还需银行买单。从更长远的角度来看，股市不断上涨，老百姓资产大挪移、从银行投向股市不可避免，银行存款将受到影响，银行需要尽早战略部署，推动业务转型。而监管者也亟需在新形势下改变监管的思路与重点。面对新的形势，如何完善监管银行体系是一个迫切的问题，如果不适时加强对已有大型金融机构的监管，金融风险有可能加快上升，这在宏观上是难以承受之重。

刘纪鹏：我国的金融业混业经营势在必行。未来银行的衍生业务、证券业务，必须要以金融控股集团子公司的名义来完成，而不能在银行统一法人的资产负债表下进行。这样可以形成防火墙，有利于形成金融集团母子公司混业经营的理性格局。

钟伟：这轮资本市场对证券行业的影响非常深远，包括加速券商洗牌，促进私募的发展，同时，未来券商、公募从交易中介走向资本中介，走向合伙人制难以避免。

《21世纪》：在我国的投资者中，散户比较多，您认为在现在股市繁荣的时期，应该如何加强投资者教育？

刘纪鹏：现在的核心问题是提示风险。证券公司、专家学者、监管部门和新闻媒体等要进行全方位的风险提示，公开不同观点。应告知投资者股市中借钱炒股的比例，借钱炒股与股市上涨幅度间的关系，这样也有利于监管部门定量计算股市下跌多大幅度会产生“踩踏事件”。对散户中借钱炒股者，一定要进行风险警示，见好就收，不要过于冒险，应该适可而止，不要成为最后的“裸泳者”。

钟伟：散户居多是不争的事实。中国的国民性比较好赌，这也使得整个市场的投资专业性较差，更容易导致股市暴涨暴跌，“慢牛”在中国从来就是一种理想而不是现实。

未来这些投资者能否转型，不能靠政策引导，政策引导很难，而是要依赖投资者的代际更替，让八零后、九零后一代成为股票市场的投资主体。这一时代的人群受到的教育程度普遍较高，他们专注自己的工作，更相信机构投资者的专业投资素养，并且愿意为此付费，到那时散户投资者才可能转为机构投资者。

（因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn）（编辑 廉薇）

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