海通证券姜超：货币政策组合转向贬值加降准

对于8月11日人民币大幅贬值，海通证券宏观分析师姜超认为：“人民币贬值的原因有如下三点：1）贬值源于外储缩水。从年度角度观察，人民币贬值是从去年年初开始的，因为从去年起外汇储备出现持续明显的下降。2）贬值的背景是中美利差缩窄。中国1年期国开债利率只有2.6%，而美国1年期国债利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味着如果人民币汇率贬值超3%的话持有美国有息资产将更加有利可图。3）为何现在启动贬值，源于经济下行以及货币超增。一方面，刚刚公布的7月外贸数据不佳，7月出口增速再度转负，意味着出口依然拖累经济增长，一个重要背景是过去人民币跟随美元升值，今年上半年人民币有效汇率指数升值了3%，降低了出口竞争力。另一方面，今天罕见提前公布了货币数据，M2达到13.3%，超过12%的目标。而货币超增的原因与以往的外占超增或者实体贷款超增有本质区别，央行在2季度货币政策报告中明确指出未来货币M2仍有上行压力，主要有两点原因：一是商业银行购买地方债，目前每个月超过5000亿。另一个原因是商业银行放贷证金公司购买股权，7月这部分贷款超过8000亿。而且这部分因素在未来很难退出，这意味着M2增速易升难降，因而目前的通胀上升有货币超增的推动而非单纯的猪价上涨，因此央行此时启动贬值有一石二鸟之效，一边刺激出口、一边缓解国内货币超增的压力。”

同时，对于人民币汇率贬值的影响，姜超表示：

1）贬值改善出口和顺差，但幅度有限。

2）贬值或加剧资金流出，利率难下降息受阻。

与今天人民币贬值同时发生的是国债期货的暴跌，国债利率大幅上升。

一方面人民币贬值或加剧资金流出，使得国内流动性被动收紧。另外从央行角度观察，为了防止外汇热钱持续流出降低外汇储备、增加贬值压力，也会在利率政策上受到约束，不敢再降低利率，甚至不排除央行会容忍利率上行，以减缓资金流出压力。类似于当时的印度等，新兴市场必须维持适度的高利率来吸引资金流入、防止资金流出。

3）未来货币政策组合转向贬值加降准。

短期降息受阻，未来货币政策或转向贬值加降准组合。由于准备金率仍位于18%左右的历史高位，因而可以继续下调，来对从贬值导致的资金流出，短期国内流动性忧虑不大。但如果未来外汇储备以及外汇占款下降过快，而央行对冲不及时，则会对流动性造成阶段性冲击。

4）人民币有序贬值

从过去人民币升值的经验来看，从05年到13年累计升值36%，年均升幅约为3.5%，其中最多的07、08年升幅约为7%。如今人民币贬值或正好相反，目前人民币即期汇率相比年初贬值约1.8%，我们认为按照过去3.5%的平均升幅观察未来中性情况下年内还会继续贬值2%左右，极端情况下年内还需贬值5%左右。

5）贬值对大类资产的影响

在05、06年的人民币升值初期，一方面国内流动性增加使得利率维持低位，对债市短期有利，同时流动性增加也推动房地产、股市等资产价格上涨。而未来在人民币贬值期，流动性收缩意味着利率短期难降，对债市影响偏负面，而流动性收缩也对房地产、股市等风险资产不利。但日本、美国等过去几年汇率贬值期地产、房产等风险资产都有显著升幅，核心在于其实施了QE，贬值是宽松货币政策的结果而非制约。

所以对中国而言，一个重要的约束在于人民币非国际储备货币，因此很难同时兼顾低利率和汇率贬值，除非重新加强资本项目管制。

短期来看贬值冲击流动性，对各类资产价格都不利，仅对黄金有利。但从长期来看，汇率取决于一国的竞争力，如果中国未来半年加快改革转型且获得成功，那么贬值预期有望得到抑制，而宽松货币政策会重新回归，各类资产价格会重新迎来希望。

（编辑卜坚）

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