从央行对其他金融性 公司债权扩张看救市

一、对其他金融性公司债权扩张央行行使最后贷款人的职能

近期央行披露了7月货币当局资产负债表情，2015年7月央行对其他金融性公司债权在7月跳升至9696亿，比6月上升2000亿。从央行资产负债表口径的其他金融性公司的定义来讲，其他金融性公司一般对应着非存款类金融机构。考虑到我国信用扩张创造存款的金融机构是商业银行，央行主要通过调节银行体系流动性，也就是通过调节基础货币的内核超额准备金来引导银行信用派生行为。过去一直以来外汇占款是基础货币投放的主要来源，但随着央行逐渐退出外汇市场常态式干预，在外汇占款趋势性下降后，央行对其他存款性公司债权也就顺理成章成为了新的基础货币投放工具。因此，对其他金融性公司并非常态化基础货币投放渠道，但在某些特殊时期，央行往往会发挥其最后贷款人的责任，维护金融稳定，该项可能会出现大幅上升。

央行第一次对其他金融性公司的再贷款投放高峰出现在1997-2001年。从1997年12月的2072.3亿元上升至2001年12月的8547.31亿元，增幅达到312%。当时，泰铢贬值标志着亚洲金融危机的爆发，中国面临着出口受阻，资本外逃，外汇储备增速放缓的外部环境和国内通货紧缩，企业经济效益下降，金融机构“惜贷”的内部环境。受到金融危机的影响，金融机构不良资产问题愈发突出，央行为四大资产管理公司提供了5700亿元的再贷款；同时对其他金融资产管理公司提供再贷款，总额达到6000多亿元，用来维护金融体系的稳定。

央行第二次对其他金融性公司的再贷款投放高峰出现在2003-2007年，从2003年12月的7255.95亿元上升到2007年7月的21847.31亿元。首先，2003年后，为了支持国有商业银行改制上市，四大资产管理公司进一步收购其部分不良资产，中央银行对四大资产管理公司给予再贷款支持。其次，股市在2004年开始步入下行通道，在2005年6月甚至跌破千点，为维护金融市场的稳定，中央银行扩大再贷款的支持范围，发放大量的金融稳定再贷款。最先开始的标志是2005年6月12日央行考虑对申银万国和华安两家券商提供再贷款，以及2005年6月14日中央汇金出资对银河证券进行重组的决定。

从历史进程看，对其他金融性公司债权的扩张往往意味着央行在发挥金融稳定和最后贷款人的职能，以防范系统性金融风险的发生。此外，该项的扩张是“一次性的”，随着市场稳定后会逐渐退出，并不会干预到货币政策的实施，尤其是考虑到外汇占款趋势性下降，实体经济融资需求系统性收缩的宏观经济背景之下，该项扩张并不会引发经济过热和通胀上升。

二、从救市到退出的过程是长期的

本轮股票市场大幅调整，一方面因市场不断上涨呈泡沫化特征开始不断透支预期收益率，进而延缓了增量杠杆资金的入市步伐；另一方面因监管层不允许新接端口随后又制定强行平仓时间点使杠杆资金出现恐慌。杠杆资金开始会迅速把手中的证券资产变卖为现金以偿还债务，股市开始去杠杆。但这种偿债行为形成了踩踏效应，高杠杆资金因股市的下跌触及了止损线，资金被迫强行平仓，推动股市更快下跌，这又引发更多杠杆资金触及止损线，导致更多杠杆资金被强平，最终引发流动性危机。因此，本轮市场救助的核心任务是需要提供足够的流动性以承接爆仓的止损盘。7月央行对其他金融公司债权上升2000亿可能与再贷款给中证金公司，央行行使了最后贷款人职能，为市场紧急提供流动性有关。此外，7月非银行业金融机构存款增加1.81万亿，考虑到存贷比考核弱化，实体经济有效需求不强，银行高息揽储动力不强，7月银行将一般性存款结转为非银同存动机不强，通过可比的历史数据推算，银行拆借给中证金公司的流动性约为1.5万亿。中证金自身并没有国债、金融债或其他高等级信用债等合格抵押物，而股票并非是货币市场合格的抵押物，可以推断这1.5万亿中证金背后或有央行信用背书。

考虑到股市长牛对经济转型的促进作用，救市提供的流动性应该是长期限的，如果说保产能过剩、在建工程和房价是出于对经济底和金融风险底的考虑，那么保股价就是出于对转型底的考虑了。

股市的长牛对经济转型的促进作用主要体现在以下三个方面：

一是缓解债务压力，改善企业资本结构。2014年底非金融企业债务占比GDP已上升至130%，已远高于负债率90%的国际警戒线。都说中国的债务根源于政府部门，其实中国最大的潜在债务危机源于企业部门。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。改善企业资本结构需要再融资，这需要依托一个活跃的资本市场和牛市来实现。

二是优化融资结构，助力经济转型。间接融资发展至今遭遇了货币政策机制传导不畅之困。在转型背景下高度不确定的经济运行环境使得银行因资产质量之忧而谢绝对中小企业信用扩张。银行的风险偏好回落导致信贷市场出现“逃往质量”效应--银行将信贷资产大举配置于兼顾收益和安全特征的地方平台和国企，而中小企业却普遍反映融资难、融资贵等问题。但直接融资更能切实化解当前实体经济的融资困境。在牛市的环境中加速推进注册制，并降低创业板企业上市财务门槛，可为市场化融资主体化解间接融资体系下所面临的财务困境。

三是缓解资本外流的冲击。考虑到产能过剩大背景下中国实体资本回报率的下降、考虑到无风险利率的下降和刚性兑付打破下风险溢价的上升，人民币资产的回报率将出现系统性下降，再叠加美联储加息周期下美元开启长周期上升趋势是大概率事件，居民部门会逆转过去的“资产本币化、负债外币化”的配置行为，开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。但股市的上涨可以在强势美元的大周期下，通过提高人民币资产的吸引力缓解资本外流的压力，为经济平稳运行和改革释放更多的时间和空间。

因此，我们可以看到资本市场的长牛也是为了迎合经济转型的要求，一方面考虑到救市基金头寸巨大，贸然退出会使股市产生大幅波动；另一方面外汇占款匮乏，准备金率维持在高位的前提下，金融机构的长期流动性也是匮乏的。因此，留守在股市的救市资金会长期持有直到股市出现明显的长牛行情才会考虑退出问题。那么对应在货币流动性层面上来看，央行资产端上对其他金融性债权多出的2000亿可能会持续相当长一段时间。

三、政策含义

首先，从本次股市大幅震荡的背景来看，虽然在化解系统性金融风险中，央行通过再贷款以及给银行信用背书让中证金公司发挥了最后贷款人的功能，但本轮股市大幅调整还是反映了金融监管协调工作涉及面宽、范围广，需要央行与各金融监管部门建立信息共享和工作沟通机制，制定防范金融危机的应急预案，尤其是考虑到未来我国资本市场开放程度不断加深监管难度不断加大的事实。

从这一点看，我们是否需要国家层面能形成一个金融安全委员会下设在央行，日常金融监管由三会负责，未来再遇到紧急事态将可以更及时迅速地预先处置？

其次，为了迎合经济转型的要求，再贷款和同业拆借给中证金公司的流动性支持大概率会是长期限的，汇金接盘中证金公司用意也正是在此。从国际经验来看，救市基金退出都在股市出现明显的牛市行情，三四年后才渐进退出。股市是中国经济的“转型底”，因此，救市基金释放的是一个长期性流动性，退出的时点一定会是牛市重新确立，并且退出的方式也会是极其缓慢的。对于投资者来说，不必担忧救市资金退出问题。

最后，至少在当前，在外汇占款趋势性减弱，实体融资需求不足的背景下，其他金融性公司债权的扩张不会干扰到货币政策，只要资本市场不继续出现大幅波动，随着救市资金缓慢退出，同业拆借的流动性会逐步归还，其他金融性公司债权也会慢慢再度步入下降通道。

（作者：民生证券研究院首席债券分析师李奇霖，本文仅代表其个人观点，不代表本报立场）

（编辑：王芳艳，如有意见或建议，请联系wangfy@21jingji.com）

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