曹凤岐：加强中国资本市场制度建设（演讲实录）

在《21世纪经济报道》主办的亚洲资本年会上，北大光华管理学院教授曹凤岐谈到了现行资本市场的制度缺陷，并提出了完善措施。  他还谈到了如何进一步发展多层次的资本市场，以及中国资本市场未来进一步完善的方向和目标。

以下是他的发言实录：

 曹凤岐：各位，上午好！很高兴能参加2015亚洲资本年会论坛，而且作为第一个发言者。我发言题目是：加强中国资本市场制度建设。

    第一个问题，中国资本市场的根本出路，就是加强资本市场制度建设。今年以来，中国股市经历了过山车的行情，上半年暴涨，6月份暴跌。实际上中国股市到今年为止是25年了，暴涨暴跌是这25年的特征，算上今年的暴涨、暴跌已经8次暴涨暴跌了，就说中国股市是在暴涨暴跌过程中发展的前进。中国资本市场暴涨暴跌的原因是什么？除了国内外的形势影响之外，就是中国资本市场制度缺陷所造成的。哪些制度缺陷？有很多，在这里列举几个，不展开，因为时间关系。

    1、中国资本市场定位有问题。什么叫做定位有问题？中国资本市场一开始就是为了融资而存在，大家知道我们有一个口号叫做“发展证券市场，为国企改革服务”，国企没钱了，我们需要找股票市场，造成大家都是包装上市、捆绑下来，然后只知道拿钱，不知道回报。

    2、股票发行制度问题非常大。很简单说，计划发行、行政发行，这造成什么问题？在股票发行市场端，实际上是严重供给不足，造成股票到现在仍然是稀缺资源，我们25年了，在主板、中小板、创业板2800家，还有新三板，这两年活跃些快4000家了，为什么？就是我们在控制，怕市场出现问题，越控制，就越稀缺，所以一级、二级市场差别非常大，谁可以拿到一级市场股票就可以赚钱，这是无风险市场。这些问题，还有严重的行政继续，提供了充足的寻租空间，很多上市公司都知道，上市成本每一个上市公司没有几百万的公关成本，你们可以上来吗？因为这个问题我们损失了多少干部？这种办法实际上是对于市场严重的压力。说停就停，说发就发，这样可以吗？今年救市，我们有10家交钱了，说不算，朱少平在这里，您是法律专家，这是违法的，都签合同了，凭什么撕毁合同？为了救市，中国证券市场是因为发股多才下跌吗？根本不是。作为一个非常重要的措施，就造成这个问题，我们3500点停发，实际上此次我们要重启还是3500点，看见没有？所以这样下去怎么可以呢？这是第一。

    3、公司制度存在很大问题。

    4、中国资本市场内部交易操纵市场、证券欺诈现象十分严重，包括此次救市，玩国家资金，搞内幕交易、操纵市场、泄露机密。

    5、中国资本市场仍然是投机市场，炒作市场，我们跟美国不一样，我们主要是散户，80%都是散户。大家内部得不到收益，只能外部操作，所以中国股市换手率世界第一，中国换手率接近8倍，平均为32.7天，美国0.97倍、日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍，所以中国股市大起大落的原因就是典型一个投机市场。习近平总书记最近在中央财经领导小组第十一次会议强调，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效，投资者权益得到充分保护的股票市场。以前我们都没有做到。股市暴跌之后我们采取强有力的救市措施，但效果是不明显的，有人提出，通过取消涨跌停板制度，实现T+0，实行这些办法进行稳定市场，这些必要吗？可能还是必要还是有可能。但这些措施都是临时性措施和技术措施，无法从根本上解决中国股票市场稳定问题。

    所以说中国资本市场主要问题就是制度缺陷，刚才所说的。我们应该在制度上下功夫，哪些制度？

   1、 一个非常重要的制度是进一步推进股票发行市场化，实行发行注册制，加大股票供应数量，平衡发行和交易市场。这里面我们就看见昨天国务院发一个文提出来一个注册办法，向人大常委会授权做，非常重要，为什么？这个办法出台等它出来，来不及！现在再不改革不可以，必须改，必须市场化，不市场化是不可以了，所以注册制。注册制实际上要解决几个问题，一个要把发行权下放到交易所，由交易所选。证监会干什么？证监会监督检查，从一票决定权变成一票否定权，如果你不真实我可以否定你，不允许发行，这就是证监会的职责。

    还需要有一个过渡，为什么？不是说注册制一下子就可以实行，要新老结合，新老交替，大概有几个大家需要注意，所以两年之后才可以实行，现在需要过渡，为什么需要过渡？下放权给交易所就可以解决问题吗？证监会都没有审好交易所可以审好吗？而且不进行实质性审查，就看是否真实，条件是否具备，这个问题很大的。所以，一个最重要的很多人都没有提出来的问题，是加强交易所的独立性，现在的交易所是证监会派的官员过来，缺乏独立性。交易所必须要有独立性，这样证监会才能监管，没有独立性是自家监管自家，这样做可以吗？所以加强交易所的独立性。现在我们是会员制，我们必须要真正的会员制，就是发行交易，证监会不过多干预。这些领导、这些官员不应该是证监会委派官员做，而是按照会员制选择做，这是第一。

    其次，交易所必须要完善一些审批、审核制度，必须完善。无论什么证监会、发行委，交易所怎么办？是注册制就不审吗？这是不可以的，美国也是不审？还是需要审，还是需要审查，所以这是一个问题。过去我们在证监会审怎么办？现在有600多家，是不是来不及，600多家要慢慢做，然后才可以。所以很多问题需要解决，这样才能解决发行制度的真正改革问题，不因为注册制放开了，这样就乱了，这是不可以的，需要有一个过渡，使之平稳过度，然后真正实行注册制，这是我讲一个问题。

     2、加强信息披露制度建设，对违法者加大惩罚力度。

    3、建立公开透明的现金分红制度。这一点最近国务院也有一个文件需要解决现金分红问题，为什么强调这个问题？中国上市公司，不懂得分红，有一些上市公司铁公鸡一毛不拔，有一些是象征性分红，说大家都有一个门去看，所有公告都可以看，是谁发明？本公司每10股派现金1元，含税，这不是骗老百姓吗？为什么中国大家都去炒？因为内部得不到分红，得不到回报。市场不是很发达，但大家都持股，为什么？因为有明确内部分红，中国有很多公司不是上市，但也分红，所以大家也去持有。但中国恰恰没有这个概念，必须建立一个透明、公正、合理的分红制度，有人说我拿出来20%、30%，你要入股本公司，本公司保证每年得到投资收益5%以上，100分5元，你敢不敢？如果不敢就不去，因为5%，20年才能回本，而且跟债券不一样，债券你拿到钱就是你的，但我20年才回本，21年才能挣钱，所以谁持有？这些都是骗老百姓的，所以必须明确分红，按投资额分红，不要干税后利润，这都做没了，你也没有办法，所以这些问题都要注意。

    4、规范、完善融资融券业务和股值期货交易制度，现在大家都说杠杆太高了，1：5、1：10，实际上券商也不低，杠杆率50%，什么意思？100块钱可以再借200，这就是说300块钱可以炒，你有100块钱，很容易出现问题。所以此次券商融资1：1，100块钱我借100元，如果再高，银行抵押贷款多少，最高保证抵押物75%-80%，信用不好50%，所以说我们还高，不是不高。股指期货交易此次引起很大争议，不宜做空，那是否宜做多？不是这一回事。实际上在中国的条件下，买卖空必须受到牵制。现在0.03秒交易一笔，涨跌0.05秒就抛了，这种做法是稳赚，但对市场影响很大，所以这怎么办？融资证券，目前中国股指期货要发挥买卖空机制就是提倡这个制度。完善金融监管体系，这个不多说，在各个场地谈了我的观点，此次股市出现问题大家看，各个监管部门非常不协调，非常不配合，造成很大问题，所以习近平总书记建议现代化的金融市场监管框架，大家都同意，目前有两种意见：一、合并三会，由中国人民银行统一监管；二、在三会基础上成立中国金融监督管理委员会和中央银行共同监管市场。

    第二个问题是进一步发展多层次资本市场问题。

   实际上中国基本市场到现在为止，并没有真正发挥出来调配社会资源和调配企业资源作用，2020年要实现国民经济在2020年实现在2010年GDP上翻一番，实现全面小康社会，必须要有强大资本市场支撑。目前我国间接金融为主，资本市场没有发挥作用。这里有一个表（见PPT），2002年中国社会的融资规模是2万亿，人民币贷款18万亿，还有其他外汇没有多少，其中大家看，在2万亿当中，企业债券只有367亿，股票当年发行628亿，2014年变化了，2014年我们社会融资总规模达到16万亿，大家可以看，10来年时间涨了多少，8倍！我们当年新增人民币贷款9700多万亿，是什么？近10万亿。其他贷款数量不多，大家看看我们的股票和债券，企业债券两万三千八百一十七亿。这个变化我们看到了是有进步，有什么进步？大家看2002年我国的企业债券占1.8，股票占整个融资3.01，而银行贷款91%，到2014年银行贷款占9.6，应该下降，下降过程当中相当一部分还是贷款，2014年企业债券是10.5%，我们股票占整个融资额2.7。所以最近几年，我们每年多发近10万亿货币，主要是债务吗？

    现在来看，中国所谓股票市场，正是大家讲二级市场高低了，大家看看一级市场，一级市场没有什么，供给端没有增长什么，这怎么能够是强大资本市场？有人说二级市场整一个1万点，这没有什么用，没有创造价值，一级市场是创造价值，是企业拿钱做项目的。所以说首先重点发展股票市场和其他形式股权市场，同志们，股票股权好处是减少杠杆率，今年出现问题又增加杠杆率，自己100块钱可以借700块钱炒股，这不是增加杠杆率吗？所以减少杠杆率，这是资本融资，为大众提供更多投资机会，人人可以成为投资者。除了大力发行股票市场，还需要发展私募股权市场，大家需要注意，不要只看这一点公开发行，包括风险投资，产业投资、私募股权基金、还有股权众筹，大家都需要注意。股权众筹对当前大众创业、万众创新是非常重要，大家知道北大有一个1898咖啡馆，现在做得风生水起，支撑很多项目，这些都属于股权融资，不增加债务，同志们！

    另外互联网金融，网络股权融资成为大众融资一个重要形式，所以我说大家关注中国式股权众筹。股票、股权融资和融资比例将逐渐提升，股权市场的比重超过债券市场比重，中国开始进入资本经济时代。

    其次，大力发展公司债、企业债券市场，包括资产证券化。这和银行贷款不都是债务吗？不一样，这是社会资金存量，银行贷款是货币发展增量，大家一定要知道这个问题，所以需要发展这个。

    现在需要发展资产管理市场，财务管理市场，大众理财，这些问题需要解决。现在还需要发展规划金融衍生品市场，中国将从间接融资为主，以直接融资为主，中国资本市场才能真正发挥出调配社会资源，企业资源作用，也会给中小投资者提供更多投资渠道，增加财产性收入。

　　第三个问题，中国资本市场发展战略目标，是建成公正、透明、高效市场，为中国经济资源的有效配置做出重大贡献，成为更加开放和国际竞争力市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。

    1、要坚持市场化改革方向，逐步构建以市场为主的创新机制。实行证券发行注册制，实行负面清单制度，正确处理政府和市场的关系。实际上在很长时间里，中国的证券市场是政府市场而不是投资者的市场，这是不可以的，政府应该创造公平、公正、透明的投资环境，要打击非法保护投资者，而市场做市场的事情，这是我们处理好关系。

    2、要加强法律建设，不断提高资本市场规范程度。完善资本市场法律体系，依法治市、严格执法打击违法犯罪，保护投资者的合法权益，所以说我说一句话，救市不如治市，救市不了，但治市是可以解决问题的。

    3、要加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场的国际竞争力，中国资本市场必须进一步国际化，才可以适应金融全球化的需要，才能使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，才能使中国变成一个资本强国，继续发展沪港通、“沪伦通”、设立国际板市场，允许境外契约到境内融资，借人民币加入SDR的东风，进一步促进人民币国际化，中国资本市场国际化，鼓励有条件企业到境外发行上市，估计企业参与国际企业重组并收购，收购高新技术企业、资源性企业，中国现在开始从资源输出国，变成资本市场的输出国，这样才能变成资本强国，进而成为经济强国。

    总体来说，中国资本发展改革，从有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新体系上战略规划，展望未来，随着法制和监管体系的逐步完善，市场规模的扩大和效率的提高，国际竞争力的增强，中国资本市场将在未来和谐社会的建设中发挥重要的作用，并伴随着中国经济的增长，发展成为一个具有国际竞争力市场，在国际金融体系中发挥应有作用。

    所以我们对中国资本市场应当有信心，有耐心！谢谢！

（编辑：李新江）

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