中国债市投资者结构缺陷：机构和个人投资者如何并举

导读：债券的流动性和债券市场上投资者结构是高度相关的。中国债券市场上国债的流动性比信用债还要差，很重要的一个原因就是商业银行持有了70%以上的国债，其中绝大部分又都放在持有到期账户，只有占比不到5%的放在交易账户，以满足一定的流动性安排。本篇文章主要围绕我国债券市场投资者结构展开。

一、投资者结构的天生缺陷：风险无法真正从银行体系转移

上个世纪80年代末90年代初，为解决国企脱困问题，中国债券市场应运而生，但随后一些企业浑水摸鱼以债券形式搞乱集资，发生了企业债券到期不能兑付的问题，给社会造成了不良影响。此后，经过一系列整顿改革，我国债券市场逐步形成以机构投资者为主的格局，这符合债券大宗交易与数量精确要求等特征。

然而，正如前文所言，银行持债主要目的是赚取稳定的利差，几乎不以交易为目的，这最终导致中国债券市场风险过于集中于银行体系，而债券流动性差与此有直接关联。这一特征导致银行间市场参与主体的交易行为与央行货币政策保持高度一致，流动性和政策宽松时都想买债，紧张时都寻找不到买家，即市场流动性与央行货币政策追求的效果存在内生冲突。

如图1显示，虽然近些年来随着其他类型机构投资者持债规模的上升，银行持债占比有所下降，但商业银行在整个债券市场中持有的债券一直超过60%，整个市场中70%以上的国债，40%左右的信用债（50%以上的中票等银行间债务融资工具、25%以上的企业债和10%左右的交易所公司债）都为商业银行持有。这还不包括银行理财账户（理财被归为广义基金类，大约持有债券6万亿元）。同时，银行持债主要是赚取稳定的利差，几乎不以交易为目的。中金公司根据2015年上半年上市银行半年报统计，上市银行资产结构中有23.67%是债券，这其中只有2.5%是放在交易账户上，25.9%在可供出售账户，46.1%为持有到期，剩余则主要在理财账户上。

我们再来对比一下银行间和交易所两个市场上的投资者结构。截止2015年9月底，在我国的银行间债券市场，商业银行持债占比超过60.31%，基金公司持有10%不到，保险机构持有6.14%不到，证券公司持有1.39%，微乎其微，其他投资者（包括特殊结算成员、信用社、信托、养老金、社保基金、非金融机构以及境外机构等）合计持有22%左右，个人不能进入银行间债券市场。在交易所市场上，保险公司持债面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企业年金合计持有25%左右，商业银行持有12%，证券公司持有12%，基金公司专户理财产品持有16.28%，证券投资基金持有11.57%，个人仅持有0.94%。这个投资者结构与银行间市场形成鲜明的对比。可以看出，交易所债券市场上没有明显的投资主导者，投资者主体的分散性与多元化，能够反映投资者不同的利益需求，形成真实定价。

从股市异常波动后交易所市场利率大幅下行的“货币堰塞湖”与“资产荒”实验看，交易所真并不是缺钱，是缺少联通市场的合理制度安排。20多年来，主流观点一直认为，债券市场仅仅是机构间市场，一直存在着排斥自然人投资债券的理念。下文我们会看到，国际上成熟的债券市场走的是机构与个人并存的道路。

二、个人投资者参与缺失

相较我国以银行等国有金融机构为主导的债券市场格局，欧美债券市场上的机构投资者的利益更加多元化，也能够实现市场风险分散化。

欧美发达国家居民资产配置而言，债券是除了货币之外最主要的金融资产，个人投资者可以很方便地购买国债（居民可在美国财政部开立账户，通过国债直接购买系统购买所有新发行的国库券、中期国债和长期国债、多种储蓄国债以及通胀保护债券，且无需支付佣金），也可以通过债券专卖渠道直接投资有丰厚税收优惠的市政债以及高信用等级的公司类债券（比如在网上直接投资面向散户的公司零售票据），还可以通过货币市场基金、共同基金或者选择债券经纪公司等方式参与债券市场。债券市场除了实现高效率的、真正的直接融资意义外，居民还可以通过投资债券市场抵抗通货膨胀，为子女教育和自己养老作合理的理财规划，分享经济增长中资产增值收益。美国证券与金融市场协会(SIFMA) 网站数据显示，金融危机发生后不久的2009年，美国个人投资者直接持有的市政债券1.54万亿美元，占市政债券规模比重的42.17％（如果再加上个人通过各种基金、经纪公司持有的部分，占比会达到80%左右）。

美国债券市场整体上在层次和结构很清晰，做市商、交易商和普通大众都是投资者，这首先与他们的发展逻辑就很清晰有关，通过税收优惠政策鼓励居民持有当地政府的市政债券，为居民获取除存款之外的金融资产稳定投资收益外，还可以建立老百姓支持当地经济发展信心的利率度量指标。美国居民持有公司债券2.24万亿美元，占美国整个公司债券市场存量的19％；由于美国国债投资没有税收优惠，个人投资者直接持有国债相对较少，但占比一般都在8%以上（美国的国债最开始也是大银行金融机构持有为主，在南北战争中以销售爱心国债的名义推向了公众）。韩国证券托管报告显示，银行持债在债券市场中占比20%左右，信用债占比更少（10%左右），保险、养老基金债券投资占比高达35%，小型互助储蓄银行、信用社和个人投资者也热衷于高等级公司债券的投资，占比25%以上。

与此形成鲜明对比的是，2014年我国国债市场上，个人投资者持有比例不到2%，信用债则更少。居民的金融资产配置中，债券占比始终没有超过1%，而股票占比在今年股市大跌时还接近10%，近些年来发展起来的银行理财投资占比10%以上。

三、我国债券资本市场满足不了长期资金机构投资者的需求

针对我国债券市场投资者结构的独特性，笔者注意到的是保险机构和养老金在债券市场的角色。欧美国家债券市场上持债较多的是保险、养老金等风险偏好较低的投资机构，其理应成为债市的长期稳定资金来源。如果未来希望实现债券市场同时面向机构与个人，首先要满足该类资金需求。

然而，很明显，我国当前的债券资本市场满足不了这类大额、长期资金的要求，近年来的保险机构债券投资占比还一直处于下降状态。图1显示，债券市场上保险机构投资占比由2008年的11%下降到今年三季度的6.5%，保险机构配置债券下降明显，转而大量配置非标等另类资产，保险资金资产配置中，非标占比由2013年年初的12%上升至今年的25%。分市场来看，保险机构在银行间市场投资占比就由去年年底的7.92%降至今年三季度末的6.14%，交易所则相应由20.99%下降至16.69%。银行间债券市场上的债券产品，虽然单只债券金额大，但期限超过10年的几乎没有（在国外，超过一半的中长期债券在10年期以上），交易所市场债券虽较银行间债券期限更长，由于市场规模限制，又缺乏大的资金主体，发债资金规模都很小。两个市场在期限和规模上的缺陷，都无法满足保险机构债券投资需求。

笔者在此强调保险机构的原因，是在于显示金融市场中各个不同偏好和风格的主体，应有自己的金融机构功能与定位：商业银行是吸短（储），给企业客户放长（贷），保险机构则吸长期资金，在成熟市场主要是购买资本市场上的长期固定收益类产品，考虑到两者都是风险保守型，中间需要一个投资银行来设计金融产品，来实现两端的完美结合与匹配，解决金融中的期限错配问题。在上述市场主体功能有效发挥的基础之上，才好谈进一步金融创新。当然，这是一种理想化的假设，市场有自己的规则，要解决现实中复杂的信息不对称因素，但是，基本原理和主要的标准化产品是应该首先实现的。

当前非标转标的市场环境下，如果大家都是自己玩，银行、保险分别通过各自的理财资管产品和计划投资非标产品，实现出表、规避金融法规要求的资本约束和投资限制，比如热议的金融创新——资产证券化，市场发展之初就已随对应监管主体分割成好几大块，标准的信贷资产证券化和企业资产证券化发展了十多年的发行规模，还不如保险项目资产管理计划一年的发行量，与银行理财、信托等类资产证券化产品规模相距更远。总而言之，债券市场上标准产品无法满足保险机构所需要的证券功能，银行、保险等机构主体自身从规避监管和追求效率，带着市场主体一起参与非标市场，提升市场利率和企业融资成本，积累金融风险，是值得监管和政策当局深思的。

 （作者：许余洁，西南财经大学特聘研究员，清华五道口博士后。文章不代表本报观点）