李丰：美元架构高估值公司融美元资金渐难

2016年1月9日，峰瑞资本创始合伙人李丰在好未来举办的未来之星教育CEO创业营的活动上发表演讲。

长达75分钟的演讲中，李丰分析了股权投资市场的融资趋势、人民币资本市场的发展前景、市场向存量经济转型过程中创业企业的机会。

“如果你的公司是一个美元架构的、估值较高的公司，越往后以美元币种进行融资的难度就会越大。”李丰指出，美元和人民币对一级市场投融资的活跃度正在发生变化，这将影响创业企业未来的3到5年融资的币种选择。

李丰称，目前私募股权投资机构都在积极进行人民币基金的募集，这意味着，从2016年第二季度开始，中国市场上人民币基金的数量将大幅增加。

记者注：整个实录长达4000字。已编辑为核心观点、简版阅读、现场完整实录三个版本。

核心观点：

> 峰瑞资本项目判断依据：大市场中的大趋势、能解决主要矛盾、符合事物的本质规律。 

>如果你的公司是一个美元架构的、估值较高的公司，越往后以美元币种进行融资的难度就会越大。 

>中国的资本市场经过未来3-5年的发展将变的非常发达，资本市场的发展将带动人民币一侧投资市场的持续活跃。 

>政府会大幅度提高直接融资在社会融资中的占比，这意味着从3-5年的中期发展来看，中国的资本市场发展将取得非常快的发展。 

>用户对品质和价值判断的识别度、敏感度、成熟度提高，这提高了价值回归的进程。这样的环境中，做对的事情、有价值的事情、增加整体效率的事情，才会获得更多青睐。 

>政府正在成为非常重要的LP（基金出资人）；全中国的股权投资基金，不论美元还是人民币，几乎都在募人民币基金。 

>如果不能基于社会价值和生态环境的基础，想在存量社会中通过商业模式变革获得成功并不容易。 

>资本寒冬的价值在于把很多水分挤出去，让我们真正看到谁行谁不行，这最终也是由用户决定的。

简版阅读：

我们常思考两个问题：为什么是现在？为什么是这个事儿？

美元架构高估值企业融资与挑战

当一个事物可以使时间分配发生显著改变时，理论上就能很大的改变传统商业模式。

2008年金融危机之后，很多国家实施量化宽松政策、超发了非常多的货币。这些钱为了继续赚钱就流向高风险资产。高风险资产比较典型代表的就是一级市场和二级市场的股权投资和权益投资。资金的供应量前所未有的增加，带来了资产价格的提高。

美国经济回暖、进入升息通道，资金的中低风险资产投资回报提高，资金从高风险资产类别回流到中低风险资产投资成为趋势。降低了流动性后让高风险资产的价格受到压力。

上面说的这些和我们有什么关系？如果你的公司是一个美元架构的、估值较高的公司，越往后以美元币种进行融资的难度就会越大。

（中国的）经济刺激正在发生，人民币开始进入降息通道、国家大力支持创新型中小企业，把这些信息综合起来，从道理上来讲，人民币在投资这一侧追求高风险资产的意愿会越来越强。

结论：美元和人民币对一级市场投融资的活跃度正在发生变化，将影响创业企业未来的3到5年融资的币种选择。

人民币资本市场将迅速发展

中国从去年开始到之后的很长时间，出于国家政策、经济发展阶段、行业发展调整等各方面的需求来看，人民币一侧的权益类资产投资将得到迅速增长。

政府会大幅度提高直接融资在社会融资中的占比，这意味着从3-5年的中期发展来看，中国的资本市场发展将取得非常快的发展。

要保证中国的投资吸引力，几乎最重要的一张牌，就是让中国资本市场能够相对发展、并且具有一定的投资潜力。

结论：中国的资本市场经过未来3-5年的发展将变的非常发达，资本市场的发展将带动人民币一侧投资市场的持续活跃。

去年年底和很多渠道交流后，我个人有几个观察：一、政府正在成为非常重要的LP（基金出资人）；二、全中国的股权投资基金，不论美元还是人民币，几乎都在募人民币基金。

结论是，人民币资本市场会变的非常大、且好。

市场正从增量经济向存量经济转型

我认为一二级市场的估值逻辑连通大概在一年半到两年的时间内会实现，也就能够出现更好的流动性。

中国在很多事情上都处在转折点，其中对创业者很重要的一点是：整个中国大部分行业和商业模式都在从增量经济向存量经济转型。

用户对品质和价值判断的识别度、敏感度、成熟度提高，这句话非常重要，因为它提高了价值回归的进程。在这样的环境中做对的事情、有价值的事情、增加整体效率的事情，才会获得更多青睐。

理论上，如果不能基于社会价值和生态环境的基础，想在存量社会中通过商业模式变革获得成功并不容易。其实Facebook的扎克伯格和Google的拉里佩奇都做了很多社会责任的事情，都是出于社会基础服务的远景和初心。

我们选择标的和投资的方法，是大趋势上的大市场、解决主要矛盾、符合事物本质。

互联网向C端收钱的人很少，但是只要你提供真正的价值，就能获得用户的尊重和认可。资本寒冬的价值在于把很多水分挤出去，让我们真正看到谁行谁不行，这最终也是由用户决定的。

现场实录：

我们做投资一直有这样一个判断方式，叫做“大市场中的大趋势、能解决主要矛盾、符合事物的本质规律”。

我们常思考两个问题：为什么是现在？为什么是这个事儿？

同一个历史阶段会发生很多看起来不相关的事情，他们背后会有一定的共同规律。找到这个规律对我们判断到底应该做什么样的事情是非常重要的。接下来我们再解决这些事情将以什么样的形态发生。

中国创业者在2015年听到了非常多的可能引起焦虑的声音，比如，资本市场前半年是一个样、后半年是一个样。那么让我们来分析一下中国的投资和融资市场上的几个规律，想一想它们为什么会同时发生。

美元架构高估值企业融资与挑战

> 问题1：为什么在过去的4年中出现了这么多的独角兽公司（“独角兽公司”，高估值未上市公司）？ 

> 问题2：为什么2015年后半年出现了资本寒冬？

第一个问题的答案非常简单：资产价格由内在价值和供需关系共同决定。

从事物内生价值的角度分析，过去4年一个非常显著的事情是移动互联网的迅速发展，移动互联网改变了很多商业模模式的本质。当一个事物可以使时间分配发生显著改变时，理论上就能很大的改变传统商业模式。用户分配时间的方式改变了，很多事情就都会围绕这个事情改变。

刺激经济的过程中，往往伴随着降息降准、超发货币来，以增加流动性、让市场活跃起来。降息通道打开后，低风险投资的回报率会显著下降；资金为追求高回报，风险偏好就会提高。2008年金融危机之后，很多国家实施量化宽松政策、超发了非常多的货币。此前历史上从来没有任何一个阶段是全世界一块印钱的，这些钱为了继续赚钱就流向高风险资产。高风险资产比较典型代表的就是一级市场和二级市场的股权投资和权益投资。

这些印出来的钱大量进入高风险资产，资金的供应量前所未有的增加，带来了资产价格的提高。

第二个问题，为什么2015年八九月份的时间点开始出现资本寒冬，中国的所谓“资本寒冬”和美国的Down Round（“融资估值低于上一轮”）为什么在这个时间出现？

过去四五年中，中国的股权投资基本都是以美元计价的资产，也就是说，多数都是美元基金投资的。美国主要的国际储备货币，印了钱之后输出出去就不会在短时间内对自己的国家造成过大的通胀压力。

美国经济回暖、进入升息通道，资金的中低风险资产投资回报提高，资金从高风险资产类别回流到中低风险资产投资成为趋势。降低了流动性后让高风险资产的价格受到压力。原因是前面的说的，资本供给带来资产价格的变化。

资本寒冬很大程度上是由于美元资金在中期不太愿意投资人民币资产，在中国高风险资产方面的资金正在回流到美国的中低风险资产投资。所有这些原因导致市场上的钱少了，这属于中期的趋势，也就是未来1-3年的趋势。

在这个节点上也就出现了中国的资本寒冬和美国的Down Round融资。甚至美国现在最贵独角兽公司的最后一轮融资基本都是人民币的钱投的。

中国面临的是另一个情况。现在中国开始进入降息通道、经济发展具有较大的不确定性、人民币存在贬值预期，这些原因让资金更愿意投资高风险资产。

上面说的这些和我们有什么关系？如果你的公司是一个美元架构的、估值较高的公司，越往后以美元币种进行融资的难度就会越大。

当然我们也有一个好消息。人民币正在重现之前几年美元的路径——进入降息通道、流动性增加。（中国的）经济刺激正在发生，人民币开始进入降息通道、国家大力支持创新型中小企业，把这些信息综合起来，从道理上来讲，人民币在投资这一侧追求高风险资产的意愿会越来越强。

结论：美元和人民币对一级市场投融资的活跃度正在发生变化，将影响创业企业未来的3到5年融资的币种选择。

人民币资本市场将迅速发展

有人会问，2008年的经济刺激中，那4万亿去哪儿了？（为什么没有影响到中国私募股权市场人民币投资的活跃度？）

这是个好问题。当时的4万亿主要流向了基础设施投资、房地产市场和二级市场，没有进入一级市场的股权融资中。这与美国不同，美国的资本市场非常发达，金融危机后的很多资金进入到股权投资领域。

另外一个结论，中国从去年开始到之后的很长时间，出于国家政策、经济发展阶段、行业发展调整等各方面的需求来看，人民币一侧的权益类资产投资将得到迅速增长。

上一轮的4万亿因为各种各样的原因没有能够进入到私募股权投资中，但今后五年中，这种情况将出现显出变化。为什么会出现这种情况？过去两个月中，国家管理层多次在重要会议上提到了增加中小企业融资渠道、降低企业融资成本、大力提高直接融资占比。

直接融资包括资本市场发行的企业债券和非金融机构提供的股权融资。中国过去10年间每年的直接融资在社会融资总额中的占比基本在12%－15%左右波动，中等发达国家的这一数据一般是60%，美国是80%。

政府会大幅度提高直接融资在社会融资中的占比，这意味着从3-5年的中期发展来看，中国的资本市场发展将取得非常快的发展。其中，中国的资本市场体量也将变的非常巨大，中国的私募股权市场在未来的3-5年将发生巨大变化。

一二级市场在人民币一侧会非常发达，将能提高直接融资占比的显著提高。中国从2000年到2009年间的多数时间都处于经济快速发展的阶段，政府不需要通过刺激来促进经济发展，而在这一轮经济转型中，需要尽最大努力让资金进入到新经济企业中；创新创业主要依靠中小企业，银行的间接融资形式无法有效的为中小企业提供资金支持；提振整个经济需要投入的资源和资金是非常巨大的，不能仅仅靠国家来承担，要调动社会资源和社会资金来共同完成经济转型。

吸引社会资金投入到中小企业，首先要在资本市场形成“榜样效应”，让资金觉得投入是赚钱的，还需要非常繁荣的资本市场，通过交易形成流动。这样才能形成足够大的动力让这些社会资金、社会资源进入到中小企业。

中国具有投资潜力的资产种类较少，比如现在有人再只通过买房产寻求升值了。实体经济的产能过剩导致这些行业吸引资本的能力在下降，加之人民币贬值的压力，越来越多的人民币资金希望投资价格更好的资产，可能考虑离开中国市场。要保证中国的投资吸引力，几乎最重要的一张牌，就是让中国资本市场能够相对发展、并且具有一定的投资潜力。

结论：中国的资本市场经过未来3-5年的发展将变的非常发达，资本市场的发展将带动人民币一侧投资市场的持续活跃。

去年年底和很多渠道交流后，我个人有几个观察：一、政府正在成为非常重要的LP（基金出资人）；二、全中国的股权投资基金，不论美元还是人民币，几乎都在募人民币基金。

我猜从今年的二季度末开始，中国人民币基金的数量将大幅度增加。现在则刚好处在美元基金投资更为谨慎、大量人民币基金尚未完成募集的阶段。

上述人民币基金的募集工作大部分是从2015年11月底开始的，主要是受分众传媒和搜房借壳成功的影响。这些基金将从今年二季度开始出来。2016年下半年也将有好几个从美国私有化回来上市的公司，他们的回国内上市会产生巨大的财富效应。

刚第一个大问题讲了人民币这一侧的投资将重走美国之前几年的道路，同时这些私有化标的回国上市将带来财富效应和广告效应，造成资金追逐资产、甚至产生泡沫。结论是，人民币资本市场会变的非常大、且好。

市场正从增量经济向存量经济转型

2010年我们在IDG做年度展望的时候就讲在中国做投资太苦逼了，当时上市几乎是唯一的退出途径。美国做VC将近70%的退出都是靠兼并收购，但中国公司因为市盈率作价的原因没有出现大量的投资并购。

我认为一二级市场的估值逻辑连通大概在一年半到两年的时间内会实现，也就能够出现更好的流动性。二级市场此前从净资产作价过渡到了市盈率作价，一级市场主要以成长性估值，慢慢的两件事儿将可以连到一起。中国一级市场和二级市场的估值会日趋重合。

相对来讲，现在（中国市场上）美元处于收缩期、人民币处于扩张期。美元基金也在募集人民币基金，但受既有基金条款和美元LP的要求、无法募集过大规模的人民币基金。

剩下这两个小话题非常特殊，供思考用。

中国在很多事情上都处在转折点，其中对创业者很重要的一点是：整个中国大部分行业和商业模式都在从增量经济向存量经济转型。

增量经济是典型的资源驱动，对应是明显的先发优势、资源和关系驱动、价值回归速度较慢。中国的经济发展阶段、人口结构、发展特征决定了这个结果。存量经济是典型的效率经济，效率来自于管理、创新和价值本身。有人把存量经济翻译成中产经济经济，就是在增量变少时，增加具有识别度、敏感度、成熟度的用户比例。

用户对品质和价值判断的识别度、敏感度、成熟度提高，这句话非常重要，因为它提高了价值回归的进程。在这样的环境中做对的事情、有价值的事情、增加整体效率的事情，才会获得更多青睐。

经济转型过程中需要的效率、创新、管理和技术绝大部分来源于创新型的中小企业，要让这些人除了获得资金支持外，也获得公平对等的竞争和资源环境，全民创业大众创新才能在经济转型中更好的发挥拉动作用。

最后一件事儿是社会型企业。发达国家很多超大型的企业都会在追求商业的同时关注公益。从商业的角度，很多正在发生巨大变革的企业都是具有社会基础价值的行业，比如交通、医疗、教育行业。在这些行业进行变革的时候，必然要具有社会基础服务和社会基础价值的色彩。理论上，如果不能基于社会价值和生态环境的基础，想在存量社会中通过商业模式变革获得成功并不容易。其实Facebook的扎克伯格和Google的拉里佩奇都做了很多社会责任的事情，都是出于社会基础服务的远景和初心。

很多解决问题的大的商业模式都要解决主要矛盾。比如新东方和学而思，都是既具有社会责任感、又已经成长为大型企业。很多人认为他们解决主要矛盾的路径是他们实现了教育培训服务商业化、提供了高品质的教育产品和内容，这毫无疑问。但从中国教育行业的发展来看，90年代初教育行业市场化之后这些企业解决了教师供给不足的问题，让很多以前不会当老师的优秀人才培养成了老师，很大程度上解决了这个可能出现的主要矛盾。

我们选择标的和投资的方法，是大趋势上的大市场、解决主要矛盾、符合事物本质。什么叫符合事物本质规律？大家说O2O有寒冬，某著名创业者写了一篇文章，说先提高用户体验未见得能证明是成功的商业模式。我的看法，第一，京东做物流的时候就是以先提高用户体验但效率不一定高的方式来驱动商业模式，形成规模之后完成了效率的回归。第二，大多数服务行业的本质是通过体验建立品牌、通过线下专业的人提供服务的话几乎不能形成垄断。

O2O可以验证用户体验塑造的品牌，可以看能否促使用户在没有补贴之后继续交钱。互联网向C端收钱的人很少，但是只要你提供真正的价值，就能获得用户的尊重和认可。

资本寒冬的价值在于把很多水分挤出去，让我们真正看到谁行谁不行，这最终也是由用户决定的。

（作者：赵娜 编辑：林坤）

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