大成西黄河大桥ABS违约本质为何？

近日，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划” 的违约事件引起了市场对于ABS的风险与安全性的重新审视与思考。对于风险的思考，是好事；但是如果思考方向产生偏差，仅仅因为某一单ABS的违约而全盘否定ABS的某一大类基础资产的定义或者否定ABS的交易结构，那明显有些矫枉过正甚至误入歧途了。

笔者倒是认为ABS做为我国新兴的融资工具，有着天然的优势，笔者认为本例ABS违约的本质并不在于基础资产是否合法合理，也不在于交易架构的设计，而仅仅在于基础资产所依赖的特定行业的不景气导致的收入减少。

从中我们应该吸取的是对行业、项目本身筛选上的经验教训，而不在于过度批评交易结构本身的问题，就好比目前多期债券违约了，我们从来没有批评债券这个工具不好一样。

且看笔者浅论如下：

一、 本例资产支持证券简介

“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”于2014年5月29日成立，优先级证券共5亿元人民币，分为6档，分别为14益优01~06，均获得AA+的信用评级。本次兑付违约的是“14益优02”。次级证券为0.3亿，全部由原始权益人自持。

该计划的原始权益人为鄂尔多斯市益通路桥有限公司，计划管理人为中原证券股份有限公司，基础资产为原始权益人根据政府文件及相关协议安排，因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期的大桥通行费收入收益权（大成西黄河大桥指的是内蒙古自治区包头市土默特右旗大成西黄河公路大桥）。

该计划的信用增级方式主要有：1、原始权益人差额支付承诺；2、控股股东东达蒙古王集团提供连带责任保证；3、内部结构分级；4、加速清偿机制。

二、 该例ABS的背后我们探讨几个问题

1、关于公用事业收费收益权作为基础资产的合理合法性问题

“资产收益权”在我国政府部门规范性文件以及最高人民法院的司法解释中时有出现，如原国家计委《关于加强国有基础设施资产权益转让管理的通知》（计外资[1999]1684号）第一条以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（法释[2000]44号）第九十七条。《收费公路管理条例》明确规定了收费公路的特许经营性质，并明确规定收费公路权益可以依法转让，此处收费公路权益包括了收费权、广告经营权、服务设施经营权等。此外，我国对于水、电、气的收费收益权以及集体土地承包经营收益权也都有明确的规定。

实践中，公用事业收费收益权的质押、转让已经成为普遍现象，也被司法解释所认可。2015年11月最高法发布指导案例53号“福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案”中指出，污水处理项目特许经营权是对污水处理厂进行运营和维护，并获得相应收益的权利。污水处理厂的收益权，属于经营者的权利，特许经营权的收益权可以质押。

在笔者看来，特许经营权收费收益权的垄断性和排他性的特征，恰恰成为了资产证券化基础资产的有效保障。

2、资产支持专项计划的优先、劣后结构设计，劣后自持问题

目前市场上专项计划的劣后一般由原始权益人自持，很多人从资金流的角度简单地认为，原始权益人认购劣后的资金是通过专项计划账户空转一圈又回到其账上。

从会计角度上看，原始权益人认购劣后对原始权益人而言是一种投资，其会计上应该计为持有至到期投资等相关科目，其融资金额应该为专项计划募集的优先劣后的总金额。从担保上看，劣后由原始权益人购买无形中是“折价”受让了基础资产，这对于优先级持有人而言，是有增信作用的。从基础资产的安全性看，原始权益人自身是最了解其经营状况的人，它认购次级能稳定其他投资者的信心，减小道德风险。

3、差额支付、连带责任担保的设计问题

资产支持专项计划的初衷应该是资产的卖断，是基于基础资产本身的现金流。现在我国市场上的专项计划，大多引入了原始权益人差额支付、外部连带责任担保，甚至引入了保险等外部增信措施。

笔者认为，这些设计也是专项计划在我国属于发展初期，为更好增强这个市场的安全性所考虑的。本身并非必须，仅为锦上添花，那就更不必谈担保措施的有效性问题。

笔者相信，未来在专项计划的市场上，将会出现越来越多基于基础资产本身现金流来提供保障的产品，外部增信将会被逐步抛弃。

4、基础资产集中度问题

资产支持专项计划本身就是要求同类同质的基础资产入池。集中度问题本身应该只是专项计划考虑的一方面，应该对基础资产的不同类别进行不同的集中度考虑。比如小贷，从实务角度，集中度肯定是越低越有保障。但是诸如公路、桥梁等的收益权，本身就无需探讨其集中度问题，至多可能就是一条路或者两条路路、一座桥或者多做桥的收益而已。

5、违约的本质原因

如上论述，相信大家都看得出来，本例ABS的违约，并非是资产支持专项计划本身产品的合法合规性问题，也不是资产支持专项计划的结构设计问题。我们来浅谈一下违约的本质原因应该为煤炭行业的不景气导致的，分析如下：

（1） 大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，因此煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入。计划说明书和评级报告里对这一情况进行了充分说明。所以我们看一下近年来我们煤炭景气度情况。

（2） 我国煤炭市场景气指数如下图所示：

数据来源：wind

自2014年至今，中国煤炭市场景气指数持续小于30，表示市场状态持续过冷。内蒙古原煤产量累计值同比均为负值，集中在5-10%之间波动。在对该ABS进行评级时，虽然已经意识到计划发行的前几年煤炭下游行业进入去库存周期，需求疲软，煤炭价格震荡走低，对原始权益人基础资产经营带来一定不利影响，但是该计划却没有对这一现象保持足够的重视与警惕，它对煤炭行业未来形势的预估出现了偏差。评级报告中表示，中西部地区煤炭企业有望迎来快速发展期，将有利于益通路桥通行费收入水平的快速提高。如此乐观的判断，体现在现金流测试中，使得预测的通行费收入与实际形势严重不符，最终导致证券的违约。

三、 我们真正需要反思的问题

资产证券化的本质是将某一块能产生持续稳定现金流的资产从主体信用中脱离出来，通过信用增级手段，使之高于其主体信用。资产证券化产品和其他所有产品一样，风险一直存在。在本例ABS 中，煤炭行业的不景气直接导致了大桥通行费收入的骤减从而产生违约，这才是我们需要反思的。

经济运行具有周期性的特点，尤其是在当下供给侧改革的背景下，两高一剩行业的风险远大于其他行业，这不仅直接作用于这些行业的投资项目，也会通过产业链对其上下游等相关行业发挥更加广泛的联动性作用。本例ABS违约，充分显示出行业和地域因素对专项计划现金流影响之大。在笔者看来，去产能不是一蹴而就的短期过程，这种意识不仅作用于资产证券化项目，更应贯穿债券、股票、理财、信托计划、资管计划、私募股权等所有的投资决定。

资产证券化市场爆发式增长，不同水平的管理人涌入市场、原始权益人的资质逐渐下沉，ABS涉及的行业、地域、基础资产类型愈加广泛，风险与收益逐渐分化。笔者仍然抱着”越谨慎、越乐观“的态度建议管理人对发行项目负责，建议投资者对产品进行充分的风险和收益分析。

（本文作者叶晓明、钱梦佳系德邦证券结构融资部总经理、经理）

（作者：叶晓明，钱梦佳 编辑：重石）

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