深度丨别慌，这仅仅是中国版CDS

2016年9月23日，中国版信用违约互换（Credit Default Swap，以下简称CDS）正式落地。中国银行间市场交易商协会在其官网发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及包括CDS在内的四份产品指引。很快，一位信托人士就在朋友圈写道：“你好！新时代。”

仅仅五天后，据中新网报道，中国首家省级信用增进投资公司在山西挂牌运营。 这家晋商信用增进公司为国有控股股份制非银行金融企业，注册资本40亿元人民币，山西能投集团，黄河万家寨水务集团等6家山西大型国企，合计出资19亿元人民币。

世界上第一笔CDS诞生于1993年。彼时，美国埃克森石油公司因为原油泄漏而面临50亿美元罚款，埃克森找到了老朋友J.P.摩根银行请求贷款支持。但是，根据国际标准巴塞尔协议对银行贷款8%的资本储备要求，这笔贷款要占用J.P.摩根4亿美元的资本储备金。

为此，J.P.摩根找到了欧洲复兴开发银行，提出由J.P.摩根支付一定费用，欧洲复兴开发银行来保证这笔贷款没有任何风险。如果埃克森违约无法偿还贷款，欧洲复兴开发银行则承担J.P.摩根的损失；但是，如果埃克森没有违约而偿还贷款，欧洲复兴开发银行则会取得不错的收益。

这次发明给各方都带来了收益。埃克森获得了贷款；J.P.摩根获得了利息收入以及50亿美元的额外信用额度；而欧洲复兴开发银行则没付出什么，就轻轻松松获得了一笔保险佣金。CDS由此获得市场认可。

国内对于CDS的关注很大程度源于2015年上映的美国电影《大空头》。影片真实还原了2008年美国次贷危机，当时，四拨眼光独到的投资人看穿楼市泡沫，通过做空次贷而大幅获益，协助他们做空的工具正是CDS。

实际上，CDS作为一种金融工具，其创设目的并非针对做空，而是为了风险缓释。业内受访者普遍认为，此番中国引入CDS，主要是为帮助以银行为主的金融机构分散内部风险。

生逢其时

从2016年上半年开始，中国银行业面临不良资产和企业信用债违约的问题。

中国银监会披露的数据显示，截至2016年6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，创近七年新高；不良贷款余额接近1.5万亿元，包袱沉重。

此外，2016年以来，信用债（信用债是指由政府之外的主体发行、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债等）违约进入一个高峰期。Wind数据显示，截至2016年9月末，国内信用债市场已有47只债券违约，违约债券余额275.31亿元。从2014年至今，涉及违约的债券余额总共为406.51亿元。换句话说，2016年前9个月，信用债违约金额几乎是过去两年的2倍。

信用债正在迎来前所未有的兑付高峰。Wind数据显示，2016年下半年，共有2.34万亿元的信用债必须偿还，比去年增长了30%左右。其中，钢铁、煤炭、有色等“去产能”行业占比31%。

在此背景下，2016年3月22日，全国人大财政经济委员会副主任委员、清华五道口金融学院院长吴晓灵在博鳌亚洲论坛上表示，中国的CDS作为一个金融产品，完全可以推出，时机已经成熟。

近日，民生证券管清友、李奇霖等分析师撰文称，目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，CDS将会迎来快速发展。

中信证券分析师明明亦撰文称，对于机构投资者来说，无精力也无能力参与发行人破产重组、清算后的进程以补偿损失，为避免踩雷，对冲信用风险成为当务之急。

“CDS的推出主要是为了缓解不良资产和债券违约对于银行的冲击。”一家国有股份制银行山西分行高管任东风告诉南方周末记者，他正在研究CDS的具体条款如何落地，他的同行们也都跃跃欲试。

实际上，早在2010年10月29日，中国银行间交易商协会就曾发布过一版中国CDS。当时公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》创设了一种信用衍生品，推出了信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两个信用风险缓释工具。不过，由于设计较为保守，CRM市场很快陷入停滞状态。

“新版CDS和国际完全接轨。”平安证券固定收益副总经理石磊告诉南方周末记者，此前两种CRM产品设计并不符合巴塞尔协议下对于风险缓释的要求，无法起到精准对冲风险的作用，银行自然没有购买的动力，但是新推出的CDS完全达到了风险缓释的要求。

CDS已经悄然有了一单试水。8月24日，中国银行间市场交易商协会刊登公告，决定接受中信建投证券2016年第一期CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用风险缓释凭证)创设登记，标的债务是由中国农业银行发起的不良贷款证券化产品。距离上次发行该产品，已经过去5年时间。

在电影《大空头》里，四拨人马看穿楼市泡沫，做空次贷而大幅获益，协助他们做空的工具正是CDS。（东方IC/图）

对冲信用风险

相比旧版CDS，新版CDS取消了参与者准入门槛标准，参与者仅需向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商即可。其中，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等；一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。也就是说，银行、券商、保险、资产管理公司等均可参与。

不过，要想成为CDS的创设机构，必须是具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可，条件包括净资产不少于40亿元人民币等。因为CDS创设机构有可能要承担债务违约给CDS买方带来的损失，需要保证其具备承受一定风险的能力。

任东风告诉南方周末记者，只有足够多的机构参与CDS市场，才能盘活银行间债务市场。比如某家银行债券持有过多，过去只能出售或抵押给央行换取流动性，现在银行与银行之间可以买卖CDS，银行和保险、资产管理公司等第三方机构之间也可以买卖CDS，“其实就是次级债（垃圾债）可以流通了”。

次级债可以流通的同时，也相当于盘活银行自身资产，给银行补充了流动性。当年，J.P.摩根银行找到了欧洲复兴开发银行，提出由J.P.摩根支付一定费用，欧洲复兴开发银行来保证一笔50亿的贷款没有任何风险。通过这笔CDS交易，本属于J.P.摩根的贷款风险消失了；同时，J.P.摩根不再需要为50亿的贷款留存4亿美元的资本储备金，相当于又多了一笔50亿的贷款额度。

次级债流通之后，最终起到分散风险的作用。“过去银行间交易、抵押债券，对手盘都是央行，现在对手多了，相当于分散了银行系统的风险，各个机构都承担了一些。”任东风说，如果所有银行都依靠央行，央行就要不断释放流动性，而中国即将加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子，央行的一举一动都将对汇率产生重大影响，“CDS有助于实现银行自我体系的完善”。

同时，CDS还有助于金融市场价格发现功能的发挥。因为CDS可看作债务的保险，债务风险高时，CDS自然价格也高。如2016年年初，德意志银行总价值17.5亿欧元的CoCo债面值从年初的93%跌至面值的70%，该行次级债的CDS随之上涨逾1倍。

据业内人士反馈，除了取消参与者准入门槛标准，新版CDS各项条件都在放宽。如根据CDS业务规则，除了债券，贷款和其他类似债务均在交易范围内。同时，交易商协会也将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

此外，信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，还可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

风险几何

CDS是把双刃剑，招商证券固收研究团队认为CDS蕴含的风险，主要源于交易过程中的信息不对称。

以银行贷款为例，一方面，银行是对借款人的信用情况最了解的一方，由于银行和交易对手之间存在信息不对称，银行可能利用信息优势将不良贷款风险转让给信用风险的买方。

另一方面，CDS的交易会改变银行的行为。通常为了降低贷款信用风险，银行等金融机构会利用他们的私人信息对借款者进行监督。而签订CDS后，银行已将信用风险转让了出去，就会丧失对借款者的信用情况进行继续监督的激励，从而忽视了对贷款的管理。而CDS的卖方由于缺乏相关信息，无法代替银行对借款人进行有效的监督。

亦有声音认为，CDS可能会导致债券市场被做空，或者主动违约，然后一些投机机构提前买入CDS套利。

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖近日亦向媒体表示，CDS的真正落地需要较为完善的金融监管、交易结算和信息披露制度。如果缺乏完善的金融监管体制，将会增加杠杆的风险敞口，削弱金融体系稳定性。此外，还应建立与CDS业务发展相适应的配套制度，如做市商制度等。

令受访者普遍担心的是，CDS还可能成为地方政府庇护僵尸企业的“神器”。

山西省近期正在筹组省级CDS增信机构，初步构想是由当地国企共同组建。一位保险业央企人士向南方周末记者直言，地方政府比较热衷于CDS，相当于政府从财政掏出一笔基金，来对冲如煤炭企业的债务违约风险，目的就是让银行继续释放流动性。

平安证券固定收益副总经理石磊对南方周末记者说，现在山西的煤炭债券都被热抢，主要原因还是山西政府给予了增信，而政府信用能够使债券偏离市场价格，“对债券市场其实是一种扰动”。

做空楼市的工具？

国内对于CDS的关注很大程度源于去年上映的美国电影《大空头》。

目前来看，中国楼市并不具备被CDS做空的可能性。

中国的房贷目前资产质量很好，甚至可以算是银行里质量最好的贷款。海通证券首席经济学家李迅雷近日撰文称，中国居民的按揭贷款余额占住房总市值的比重大约只有10%，是目前美国该指标的四分之一，即居民没有被动卖房压力。

而美国发生次贷危机，是因为次贷是质量最差的房贷，不要求首付、不需要收入证明甚至不需要任何手续，转折点就此出现。

尽管中国的房贷质量也有恶化的趋势，但是仍不具备做空需要的完整链条。

其中缺失最重要的一环是，华尔街把次贷以及债券等各种金融产品打包变成担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），甚至连银行自己都搞不清里面究竟装着什么，同时CDO越滚越大，市场规模远远大于次贷。CDS恰是给CDO上的保险，《大空头》电影中，四拨投资人买入CDS，在楼市泡沫破裂时，获得高额赔偿。

不过，李迅雷同时提及，房地产开发贷要占到银行贷款余额的10%以上，资金链的问题会危及银行。而房地产企业发行的债券属于CDS可交易范围。

（应受访者要求，任东风为化名）

（来源：南方周末 记者：冯叶 实习生孙一平）

（编辑：曾静娇）