调控政策转向 焦煤高位震荡

今年以来，在过去两年中持续下跌的黑色系品种迎来了全面反攻。下半年以来，煤焦品种更是一骑绝尘，焦炭)期货主力合约甚至创出了日线十六连阳的纪录。与最低点相比，焦煤、焦炭的期货价格涨幅超过200%，而这是在仅仅一年的时间内完成的，这种行情力度可谓狂飙突进。对于未来行情的预判，我们仍要从两条线入手。

先来看政策变量。随着煤炭价格的持续上涨，发改委连续召开会议研究对策。9月8日，国家发改委、国家能源局、国家煤矿安监局和中国煤炭工业协会首次联合召集多家企业，启动抑制煤价过快上涨的预案。9月23日，国家发改委紧急召集部分省市经济运行管理部门和煤炭管理部门，煤炭企业，中国钢铁工业协会、中国煤炭工业协会，交通运输以及电力调度等部门进行座谈，分析煤炭生产、运输、需求、价格形势，并研讨未来煤炭供需走势。随后，9月27日，国家发改委召开保障冬季煤炭稳定供应全国电视电话会议。9月29日，国家发改委、国家能源局和国家煤矿安监局发布《关于适度增加部分先进产能投放保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》，要求适当增加安全高效矿井产能释放，但产能释放仅可以在276至330个工作日之间进行，严禁超能力生产。

首先，我们要明确政策的变化，即先进产能的释放。根据测算，先进产能释放规模为3.7亿吨，按照一年365天计算，每天增加的原煤产量约在100万吨左右。然而，对于政策的理解，市场上多空各有说法。多头认为政策调整是“远水难解近渴”，因为从政策放开到产出增加需要时间;而空头认为，发改委连续召开会议已经彰显了政府的决心，尤其是动力煤，涉及到冬季保暖问题，关系到国际民生，确保动力煤供应成为政治任务。

我们认为，多空观点皆有其合理之处。从实际的盘面反应来看，动力煤主力合约在10月26日、10月27日的大幅下跌即是空头逻辑的反应，而郑州商品交易所针对动力煤日内交易手续费的上调，也反应了监管层抑制资金短线炒作的意图。而从焦煤的走向来看，多头逻辑有一定体现。因为焦煤的主要去向是钢铁生产，不像动力煤那么与民生密切相关，并且焦煤是稀缺煤种，产量释放速度较动力煤更为缓慢。

总之，从“有形之手”的角度来看，政策已经从压缩供应转向增加供应，也就是说前期推升煤焦价格的一只手的力量消失了。由于还要考虑“无形之手”的力量，我们不能据此判断煤焦价格将转为下跌，但我们至少可以推测煤焦的涨势或将放缓，或将转为高位震荡态势。

再从市场的力量来看，如前所述，分析焦煤的需求，焦炭的生产和钢铁的生产都需要关注。如上所述，今年前三个季度，焦煤的减产力度显著高于焦炭，焦炭的减产力度显著高于钢铁，故而焦煤供需错配最为明显、焦炭次之。当前市场看空者的主要逻辑是下游倒逼上游降价，即逻辑演绎过程如下：煤焦价格上涨——钢铁生产出现亏损——亏损导致钢厂减产——钢厂减产压缩煤焦需求——煤焦价格回落。

然而，我们认为这一逻辑的兑现还需要时间，理由主要有以下三点：一是，近期，钢材价格也出现了上涨，市场主导逻辑不是钢厂亏损进而被迫减产，而是原料价格上涨推动钢材价格上涨。后面一种逻辑成立的关键在于下游行业的容忍度，对于房地产而言，钢材成本本来占比就很小，其对螺纹钢价格的上涨不太敏感。而对钢材价格较为敏感的电器生产类企业，近期屡屡有此类企业上调其产品价格的消息，也就是说钢材下游用户也在向终端转嫁成本。换句话说，钢价的补涨改善了钢铁企业的盈亏状况，钢企减产的动力减弱，这意味着煤焦需求或延续高位。第二，从季节性特点来看，四季度是传统的冬储季节，企业为保证生产的连续性，常常会准备一定的库存，在当前钢厂库存很低的状况下更是如此。季节性的特点，也将支撑煤焦的需求。第三，焦煤供需缺口需要时间弥补。供需缺口的弥补，可能通过进口或者通过煤炭企业增量来弥补。我们将炼焦煤产量、炼焦煤需求量、炼焦煤进口量放在一起，测算结果显示，4月份以来焦煤供需缺口始终存在，8月份单月的供需缺口在400万吨以上，测算值仅供参考，但缺口持续存在可以确认。而当前国内焦煤价格与进口价格倒挂，进口焦煤大增的可能性也不大。也就是说，焦煤缺口短时间不会得到填补，缺口的存在将对焦煤价格构成支撑。

综上所述，我们从政策变化和市场机制两个方面来分析，市场仍处于供需错配的格局中，故煤焦强势或将延续，但由于政策已经转变为增加供应而非缩减供应，故煤焦涨势或将放缓，而转为高位震荡态势。

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