理智与均衡：对此轮债市波动的反思

事项：

2016年12月的债市必然是一个让人铭记的时点。从双12开始，市场开启地心引力模式，债券价格和国债期货价格像是被超强的引力吸引，不断下跌，甚至在周四（15日）一早开盘出现了国债期货跌停的壮观景象，然后在央妈的温暖之下，本周最后一个交易日国债期货引领现货绝地返攻。这显然不是一个正常的市场变现，是危机还是纠偏，导致下跌的原因是过度的杠杆还是货币政策，这些问题都值得反思，既是对未来的借鉴，更是纪念我们一起经历的这一周。

应该看到，此轮债市调整是对此前过热超涨的纠偏，而在央行温和去杠杆意图下，债市调整效果初现，未来或将表现出震荡走稳态势，具体我们点评如下：

反思：

市场是怎么过热的？

我们认为，此轮债市调整的核心是对此前超涨的纠偏。自10月以来，包括基本面回暖、通胀预期升温、人民币贬值、央行公开市场操作“缩短放长”引导资金成本上行在内的种种利空因素就已不断袭来，但国债市场在10月中上旬仍然坚定延续了上涨行情，非理性的倒挂行为愈演愈烈，市场过热迹象明显。具体表现在，其一，长短利率扭曲。此前长端利率快速回落，超长期国债收益率也下行剧烈，期限利差被抹平，收益率曲线的长短扭曲屡次出现，在8月到10月上旬，10年期与7年期国债收益率就呈现出持续的倒挂态势。其二，政策和市场利率扭曲。10年期国债收益率与7天逆回购利率之差压缩至历史低位，同时10年期国债收益率持续低于3%的1年期MLF操作利率，市场利率对政策利率的偏离明显。其三，成本收益扭曲。以理财为代表的配置资金成本远高于债券收益率，而杠杆资金也随央行“缩短放长”操作稳步上行，收益难以覆盖成本的情况更进一步催生债市杠杆和交易投机情绪，而忽略了本身票息的保护。因此整体上，前期非理性繁荣的债券市场已明显偏离了均衡合理水平，稍有扰动就会表现出较大反弹，，而后监管去杠杆、基本面回暖、美联储加息扰动等因素共同冲击脆弱的市场，加速了调整进程，10月下旬以来的回调很大程度上也是一种“纠偏”行情。

央妈还是真爱

此前八月中旬，10年期国债收益率一度下行至2.63%的位置后，央行先后重启14天和28天逆回购操作，有意抬升资金成本。而后10月中下旬，10年期国债收益率又再跌至2.65%左右的点位后，监管收紧力度明显加大，央行在三季度货币政策执行报告中也特意强调金融机构要防范资产负债期限错配和流动性风险，货币政策未来也将更趋“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”，可见央行并不愿意看到长端利率出现过低。但央行此轮去杠杆的意图主要是通过拉长期限和温和抬升资金成本贯彻，并未大幅减量，这也体现了央行无意暴力去杠杆的态度。特别是从周四开始，央行公开市场逆回购均实现净投放，昨日逆回购净投放1450亿元，今日逆回购净投放450亿元，加上今日3940亿元的MLF投放，此前流动性紧张问题得以部分缓解，市场短期也得到喘息机会。

对此轮债市调整的反思：纠偏过后回归平静

债市调整的出发点是对此前过热行情的纠偏，但美联储加息和汇率贬值与监管杠杆共振，带来了市场情绪的不断放大，从而导致下跌加剧。有市场观点认为，此轮市场波动源于现行流动性投放结构的不合理，大行对中小行及非银机构的拆借收紧导致了资金面的持续紧张。但事实上，公开市场交易对手丰富，涵盖大型银行和城商行及部分非银机构在内的一级交易商共48家，因此央行投放的流动性也已覆盖了主要的金融机构。

在近几日市场大幅波动后，央行于周四开始不断进行逆回购投放稳定市场，且通过窗口指导和MLF操作等来缓解流动性紧张问题，可见央行呵护之心未改，依旧是希望引导杠杆的有序去化。而当前国债市场开始止跌回升，10年期收益率3.2%的水平也已升至1年期MLF操作利率之上，达到一个既不是过热也不是暴跌的相对合理的水平，可见此轮的去杠杆已起到效果，流动性压力依存，但央行维稳之心也不会改变，因此预计债市接下来或将表现出震荡走稳态势。

此外，央行对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。对此，我们认为，短期流动性问题暂缓，但年末缺口依旧存在，预计MLF操作将继续开展。

本周前三天，央行持续保持零投放，但从周四开始，央行公开市场逆回购均实现净投放，昨日逆回购净投放1450亿元，今日逆回购净投放450亿元，加上今日3940亿元的MLF投放，此前流动性紧张问题得以部分缓解，市场短期也得到喘息机会。但年末将至，流动性缺口依然存在，预计MLF操作将继续开展。本周开始进入12月下旬，跨年及元旦春节等节假日因素对流动性的扰动愈将明显，流动性缺口依旧存在。而降准受到外部制约影响难以实施，因此预计年末附近央行将继续采取MLF等结构化工具补给流动性，债市在经历了大起大落之后也应该逐步回归平静，理智和均衡才是最后的归宿。

（来源：CITICS债券研究，文/明明债券研究团队,本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读,具体分析详见2016年12月16日发布的《中信固收研究：对此轮债市波动反思及MLF点评》报告)

（编辑：见习编辑，毕凤至）