去杠杆的关键在“硬化”国企预算约束

国有企业承担地方经济增长、 就业稳定等职责，对其中钢铁、煤炭等产能过剩的“僵尸企业”改革势必会引起短期的阵痛。但若要尽快推进供给侧结构性改革，推进去杠杆的工作，就必须“硬化”国企预算约束。同时应停止对“僵尸企业“输血”，对资不抵债的企业实施破产或重整。

距离2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”的任务已近一年，但市场诸多人士认为去杠杆之路依旧任重道远，甚至对于去杠杆的路径、方式也存在争议。

经济学界一般用债务/GDP计算杠杆率。目前无论是学界、市场还是政界，对高杠杆问题都有普遍担忧。据中国社科院原副院长李扬的研究，截至2015年末，中国总杠杆率达到249%，相比2007年上升了77个百分点。分部门来看，非金融企业部门加杠杆趋势非常明显，在各部门中杠杆率最高。其杠杆率由2007年的97%攀升至2015年的131%。

李扬的研究显示，国际比较来看，中国的总杠杆率并不高，但非金融企业部门杠杆率偏高。李扬曾表示，中国非金融企业部门杠杆率在所比较国家中是最高的，而企业负债、杠杆太高，往往引致银行出问题，而银行出问题通常意味着经济出问题，这一隐含风险值得关注。

国际清算银行（BIS）发布的数据也显示，截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达166.3%。根据BIS公布的其他国家数据对比发现，中国企业部门的杠杆率居于首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点

市场形成的一种共识是去杠杆应指向非金融企业部门，不过路径有争议。一种观点是，为了稳定经济增速，在企业部门降杠杆的时候，其他部门（政府、居民）需要适度加杠杆，杠杆在不同部门之间转移。因为2016年居民部门加杠杆引来房地产泡沫，这一提法逐渐淡出。

实际上，如果细分来看，国有企业才是去杠杆的主体。笔者根据wind数据统计发现，2012年6月-2016年10月间，工业企业资产负债率呈稳中有降的趋势，同期国有工业企业资产负债率则呈上升趋势，由64%上升至66%。换言之一，国有企业以外的工业企业的杠杆率是在下降的。

融资平台作为一类特殊的国有企业，其有息负债余额也是在逐年上涨。笔者根据wind统计，2012-2015年间，536家银监会名单内的融资平台有息负债余额缓慢增长，增幅在9%-25%之间。

国有企业具有政府的隐性背书，商业银行在放贷时偏好国有企业。即使煤炭、钢铁等企业产能过剩，但金融机构还是不断向其发放贷款。同时，国有企业对利率不敏感，不惜以高息借入资金，这在市场上被称为“预算软约束”。如融资平台此前通过信托等“影子银行”融资。

央行郑州中心支行行长徐诺金曾撰文称，截至2016年6月末，国有控股企业、集体控股企业占用了全部存量贷款的60%，这一比重较2014年同期提高了近5个百分点，而私营企业贷款占比则由39%下降到目前的35%。他指出，国有企业、产能过剩行业，尤其是财务软约束的“僵尸企业”占有的金融资源越多，小微企业、创新型企业获得融资的难度就越大，资金的使用效率越低。

在经济学中，杠杆利用得好，同样可以创造收益。但值得警惕的是，融资平台及国企加杠杆的同时其资产回报率下降较快。笔者计算，2013年后国有工业企业的资产回报率远低于工业企业的平均水平，而煤炭国有企业资产回报率下降较快，由2011年9.01%降至2014年的负值。融资平台则借新债还旧账，资金形成空转，由此导致信贷资源使用效率低下。

因此，去杠杆的重点应改善杠杆的构成与质量，即深化国有企业改革。当前，国企改革迫在眉睫，尤其是产能严重过剩行业的国企。

国有企业承担地方经济增长、就业稳定等职责，对其中钢铁、煤炭等产能过剩的“僵尸企业”改革势必会引起短期的阵痛。但若要尽快推进供给侧结构性改革，推进去杠杆的工作，就必须“硬化”国企预算约束。同时应停止对“僵尸企业”输血，对资不抵债的企业实施破产或重整。

融资平台方面，按照《预算法》和43号文的要求，一部分应该清理关闭，另一部分则转型为市场化运作的主体。

2016年中央政治局会议多次提出，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革。无论是去产能、去杠杆均与国企改革相关，因此国企改革是涉及到整个供给侧结构性改革牵一发而动全身的问题，任重而道远。（编辑：闫沁波）

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