独家撰稿：特朗普新政下的美国商业房地产市场

文/李巍

I．美国商业房地产市场简介

商业地产作为一个投资品种早已为中国投资者所熟悉。美国作为世界上最发达的国家，也拥有世界上最成熟的商业地产市场。根据2014年的统计，美国商业地产市场市值超过12兆美金，其中约2/3 为股权市场，1/3为债权市场。它也是美国最大的实物资产市场。

按用途风类，美国商业房地产主要可分为零售，办公楼，公寓，工业和酒店。以公开上市的房地产信托为例，70%的公开上市的房地产信托所持物业为上述五类物业。按风险归类，美国商业房地产主要可归为稳定型，非稳定型，不良和在建房地产。美国商业房地产参与者多种多样，但最主要分为三类。一类是地产建造商，主要靠房产销售获利。另一类是房地产信托基金。它们一般拥有一些高质量的物业，主要收入来源是稳定的租金。第三类是房地产私募基金。它们即持有稳定型物业，更从事旧房改造及提升不良房地产。同时，它们也提供机构和个人投资人各式开放式和封闭式基金。一般开放式基金持有稳定型物业，而封闭式基金通常持有非稳定型，不良和在建房地产。最后，养老基金在美国商业地产市场也非常活跃。 

美国商业房地产市场规模

Sources: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, NAREIT as of 12/31/2014

美国公开上市的房地产信托按地产种类细分

Sources: Green Street Advisors, Wall Street Journal

美国商业房地产价格自2009年触底以来已有显著增长。全国平均价格已经超过2006年的峰值。在2016年，平均价格增加了大约5%。虽然绝对资本化率 (absolute cap rate) 随着价格的上涨逐年降低，资本化率的变化对于不同的物业并非一致。公寓类地产的资本化率已低于5.5%，而酒店类地产的资本化率仍然维持在8%以上。另外，相对资本化率/利差 (the spread between cap rates and treasury yield) 在2013年之后就已停止降低。事实上，在2016年，平均相对资本化率/利差还增加了55个基点。

美国商业地产的交易量在2016年较2015年预计会有所回落，但仍然高于除2007年之外的所有年份。在2016年，海外投资者对美国商业地产的热情不减，海外投资者中又以来自亚洲的投资者最为突出，增长幅度最大。数据显示，海外投资者目前仍然对门户城市更感兴趣。

 II．2017年美国经济，利率及川普新政展望

美国大选尘埃落定，川普当选美国第四十五届总统，共和党控制两院。正如市场所期待，美联储在2016年的最后一个月加息 。现在市场的焦点自然是美国经济2017年在新政下的走势。

除去川普本人所产生的不确定因素，当共和党控制政府和国会时，市场普遍期待扩张性的财政政策。扩张性的财政通常包括对于个人和公司的减税政策，增加基础建设和国防开支。另外，对于银行和金融体系的监管也会放松。这些在中短期都被认为对经济是利好的。就业市场将进一步坚挺，股市上扬，同时通胀会抬头。在长期采取宽松的货币政策之后，美联储预计也会上调利率来对付通胀。与之相应的是美元会继续坚挺。当然，由于川普的贸易保护政策，中美之间的贸易摩擦料将增加。

很多人认为美国经济在经历了从2009年到现在的增长已接近本次扩张周期的晚期。对这一点，笔者并不赞同。从基本面来看，美国经济从2009年谷底上行速度并不快。欧巴马政府对金融体系的高压监管及全球经济的动荡减缓了美国经济复苏的力度，就业市场也是在最近一二年才有了明显改善，利率仍在历史低位。经济周期本身并没有一个特定的年限。现在美国通胀温和，经济并无明显泡沫。虽然很难预测经济拐点，但是在恰当的财政政策和货币政策引导下，美国经济会健康发展。

III．利率走势对商业地产的影响

美联储在2016年的最后一个月加息 25 个基本点，这是2016年的第一次加息，也是自2009年以来的第二次加息。值得关注的是美联储预测在2017年加息会达到三次。那么利率上升对商业地产有什么影响？加息提速对各大类别的资产又有什么不同程度的影响？

先说普遍认为的利率和房价关系的逻辑，我们拿租金的来说，租金相对是稳定的，房价跟利率之间就有一个反比关系。因为租金如果 5 年不调整的话，收入就是固定的。但是如果无风险利率是往上走的，这对投资人来说，就意味着承担相同的风险，但是回报却越来越小了。比如说现在的租金收益固定为每年6%，如果利率是 1%，那么风险收益就是5%。但是如果利率提高到3%，那么风险收益就只有3%了。另外，在美国买地产都会抵押贷款。对于抵押贷款来说，利率往上升，就意味着贷款成本也往上升。成本往上升的话，收益就下降了。所以利率的上升对房子，不管是对商业还是住宅，一般都被认为是不好的。但是以笔者的经验来看，这个说法不完全对。

第一，利率上升说明经济加速，有通货膨胀预期。如果经济好，房价怎么会跌呢？购买力会变强，买的人会增多。所以房地产的危机从来不会在经济好的时候发生。滞涨是可能的风险，但现在没有任何理由相信滞涨会发生。

第二，利率上升一般由对通货膨胀的预期驱动。通货膨胀由很多数据组成。CPI 在美国有很多指标组成。其中，工资，房租和油价最主要部分。工资如果上涨的话，租金就有上行的压力。因为大家有钱，租客就会愿意支付更多的租金。租金如果往上走的话，对房地产是好的。所以这个跟笔者前面说的通常的认识，是不一致的。另外，建筑工人的工资上升和建筑材料价格的上升就意味着建房成本也在增加。高的重置成本就意味着更高的物业价值。

第三，美国房地产市场，最重要的是供求关系。虽然每一个细分市场都不一样，但现在总体非常平衡。。在2008/09 年之前，因为房价不断的上升，房产商乘势造了很多房子。但是金融危机来了之后，房子都卖不掉，最后造成房价暴跌。在这之后，美国的开发商，不管是住宅还是商业的开发商，对囤地造房都变的非常谨慎，认为卖不掉房子，就干脆不造。所以现在供求总体比较平衡。这个对整个房市从基本面来说是有很好的支持作用。

第四，现在的利差还是比较大，资本化率也很合理。就是笔者前面说的 6%/7%，跟现在的利率相比，资本化率还是比较宽裕。金融危机之前，同样都是 6%的资本化率，但当时的联邦利率最高达到5.25%，现在联邦利率在加息之后才 0.5%。所以利率空间还是比较宽裕的。换句话说就是资本化率有足够的空间来消化利率在上升。

第五，虽然抵押贷款利率会随着联邦利率的上升而上升。但因为经济的好转，特别是川普政府及共和党对金融机构监管的放松，贷款条件预计会放宽。这会抵消利率上升所带来的负面影响，对物业的价值会有支持作用。

最后，利率上升会带动美元对其它货币的持续走强。对中国投资者，美元走强本身对美元计价的资产就是利好。

所以基于以上原因，美国的商业房地产是比较好的投资选择。如果利率急速上升，对商业房地产是有害的。但是如果是稳定的往上走的话，对商业房地产影响非常有限。

IV．新政下的美国商业地产

美国经济的基本面决定美国商业地产在2017年会保持稳定的发展。但是，由于经济增速和利率的变化，市场会进一步细分。一些对利率敏感的物业种类表现会较差，而另一些跟经济增长密切，租约短的物业种类表现会较好。虽然传统物业种类（mainstream properties）， 比如全功能酒店，表现也会不错，特殊用途的物业（niche properties）则更具有投资价值。笔者总结了以下几类物业供读者参考：

学生公寓（Student housing）

公寓类物业由于其租期短，对经济周期比较敏感。但是， 普通公寓楼在过去几年升值普遍较快。学生公寓作为一个特别的物业种类，价格却相对稳定。由于美国经济的持续发展和国际学生的不断涌入，对学生公寓的需求在不断增加。同时，自2015年以来，供应稳定。在2017年，学生公寓预计会增加45,000床，还略低于2016年增加的47,000床。如果投资者对公寓类物业感兴趣，那么学生公寓会是不错的选择。

电商物流（E-commence logistics）

工业物流类地产一直对经济周期比较敏感。经济增速时，此类物业的增值速度会高过其它物业种类。在工业物流类地产中，电商物流尤为突出。不管是在中国还是在美国，电子商务对普通零售业已经造成很大的冲击。而对电子商务最重要的就是物流管理，所以电商物流仓库，比如亚马逊租赁的配送中心，就有很高的投资价值。因为亚马逊每年都在租赁更多的配送中心来支持它快速发展的业务，投资者不用担心它会像零售店铺那样被关闭。同时它能产生很好的现金流。虽然亚马逊租约时间较长，但每年租金会上涨，对利率上升的敏感度较小。

小型仓库（Self-storage）

随着就业市场不断改善和住房价值的增加，对小型仓库的需求也会不断提升。小型仓库一般由个人或家庭租用，具有租期短，租约灵活的特点。同时，小型仓库具有很强的区域性特点。在供应少但需求大的地区，很容易产生短缺，租价和物业价值的调整也可以非常快。

数码中心（Data center）

大数据时代的到来，使得公司机构对数码中心越来越依赖。数据的保存和维护成为了一个很重要的课题。在美国，越来越多的公司聘用专业数码中心来管理数据库和云基础设施。数码中心是房地产和高科技的完美结合，它既有房地产的实物属性，又享受高科技公司的高增长。由于对数据需求不断增加，数码中心供不应求。不同于其它物业种类，数码中心是根据它所能承受的功力大小来计价，跟物业本身的规模无关。

对有风险偏好的投资者，笔者强烈推荐房产改建，旧宅翻新，非稳定型物业提升等投资机会。由于美国地产二级市场成熟买卖频繁，这类机会很多，且风险较小，收益却不比房产开发低。这类机会一般由特定因素造成，所以与经济周期关联小，且很多项目从一开始就产生现金流，银行贷款也较容易。相反，投资者应该对门户城市的高端住宅开发项目持谨慎态度。在纽约，旧金山地区，高端住宅市场从2016年就已经开始回调。在2017年，由于供应量的不断增加，门户城市的高端住宅市场料将普遍出现供大于求的局面。

V．高净值个人如何投资美国商业房地产 

由于地产的实物属性和使用价值，中国高净值个人对房地产投资一直情有独钟。在美国，中国投资者更以投资纽约和加州的公寓和学区房而闻名。在这里，笔者介绍两种非常受美国本地投资者欢迎的房地产投资产品，但是目前中国资金介入非常少。

公开上市但非交易的房地产信托（Public non-traded REIT）

跟公开上市的房地产信托一样，公开上市但非交易的房地产信托同样受到美国证监会监管，同样需要公开披露财务信息，同样通过拥有多个物业来分散分险，也同样享受税务优惠。不同之处是它不在股票市场交易，因此也不受市场波动影响。单个公开上市但非交易的房地产信托一般超过10亿美金，单个标的物业价值一般超过几千万美金。公开上市但非交易的房地产信托的锁定期大多为一年，一年之后在规定情况下可自由赎回，属于开放式基金。投资门槛较低，几万美金即可。个人购买公开上市但非交易的房地产信托好处是能拥有机构投资人才能拥有的物业，能分散投资风险，不受市场波动影响，赎回较为灵活，并且每月或每季派息。美国现在有超过二十家机构发行公开上市但非交易的房地产信托，总价值超过一千亿美金。发行商包括黑石 (Blackstone), 仲量行(JLL) 和 德银 (DB) 这类大型房地产金融机构。

小型商业地产（Small balance commercial real estate）

在美国，小型商业地产通常指价值在几十万美金至几千万美金的各类商业用途的物业，种类繁多，但最重要的是小型净租赁物业。净租赁房地产通常是“独栋”的商业物业，带有长期（公司担保）租赁合同，并且租户负责房租，保险，物业税和管理费。在美国，商用净租赁地产拥有大约三百万个大小物业。市值超过18 兆亿美元。租客包括沃尔玛，星巴克，麦当劳和花旗银行等美国五百强企业。通常情况下，租户致力于长期租赁 - 通常超过10年，很多租期长达25年，并且租金会定期增长。业主几乎不需要对净租赁物业进行积极管理，少量的监督就足够了。在大多数情况下，现金流是可靠的。倘若真的危机发生，租户歇业，投资者仍拥有相关物业的产权。净租赁地产在美国被认为是最稳健房地产投资之一。在2008/09年美国金融风暴期间，商业净租赁地产跌幅约是15%，远低于整个商业地产平均40%的跌幅。也是从大衰退中最早复苏的物业种类。

商用净租赁地产大小都有。一个星巴克租赁的物业市值大约是一二百万美金，而一个沃尔玛租赁的物业市值大概是三四千万美金。此类物业的好处包括拥有长期租约，租客可以是美国五百强大公司，几乎不需管理，及每月收取租金同时享受物业升值的利益。

作者：李巍。现为景原资本（Greenacres Capital Management）联合创始人，在华尔街工作超过十五年，曾就职于纽约摩根士丹利（Morgan Stanley），富国银行（Wells Fargo）和汇丰银行（HSBC）。

（编辑：韩瑞芸）

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