社论丨梳理渠道比利率调整更紧迫

在2月14日国家统计局发布1月物价数据、央行发布1月金融数据之后，关于今年是否加息的讨论将会越来越多。从物价数据和融资数据看，加息似乎具有了一定的必要性。

一方面，1月信贷和融资的增量都非常大，显示融资环境非常宽松，有适度收紧流动性的必要。1月人民币贷款增加2.03万亿元。这个数据低于市场预期，也比去年同期的2.51万亿元少，可能让人感觉信贷有所收紧。但月度新增贷款2.03万亿元仍可以称之为“天量”，是历史第二高的水平。其次，住户部门和企业部门的中长期贷款都是同比多增，贷款总额同比少增是因为票据融资减少了，这是因为企业不缺流动资金或有其他方式获得流动资金。实际上，企业通过委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票获得的融资远多于去年同期，将1月份社会融资规模增量推高至3.74万亿元，创下历史记录。

去年11月之后，央行通过多种措施抬升了货币市场利率，这被理解为央行在适度收紧流动性，以响应去杠杆、抑泡沫、防风险的要求。但1月信贷和融资数据显示，收紧流动性殊为不易。央行要使流动性基本稳定、货币政策稳健中性，还有很多工作要做。那么，加息会不会成为一个选项呢？我们这里所说的加息是指上调存贷款基准利率。央行在春节前后已经上调了多项政策性利率，相比之下，上调存贷款基准利率的影响更大，因而也更富争议性。

另一方面，CPI的涨幅已经超过了一年期定存利率，即出现了所谓“负利率”的情况。央行在2015年10月将一年期定存利率下调至1.5%，当时，1-10月CPI比上年同期上涨1.4%，而且月度涨幅有下行的趋势。2015年全年涨幅为1.4%，略低于一年期定存利率。但2016年的CPI涨幅为2.0%。从今年1月CPI同比涨幅2.5%、非食品价格环比涨幅0.7%来看，今年多数月份的CPI涨幅可能都会维持较高水平，使“负利率”的情况更为严重。

“负利率”会使企业的融资意愿增强，从而可能进一步扩大信贷和融资规模。1月PPI同比涨幅高达6.9%，而且全年也可能居高不下，这使增加融资、扩大投资变得有利可图。但因为经济增速仍然可能下滑，企业可能不会扩大固定资产投资，而是将融资更多地用于存货投资，以及购买理财产品等金融投资，甚至参与到房地产的投机中。

目前的确存在融资增长过快、通胀压力增大的问题，但我们认为，加息并不是适当的应对措施。问题的症结在于流动性宽松，主要是资金数量多而不是资金价格低。资金数量与价格之间当然是存在相关性甚至因果关系的，提高资金价格会使资金数量有一定程度的减少。但它们之间不是线性相关，一定幅度的价格上升可能不会带来同样幅度的数量减少，可能数量减少的幅度会小很多。例如，去年11月以来货币市场利率是上行的，但融资增长却仍然很快。更为清晰的例子是，从2015年到2016年，货币市场的利率明显上升，但流动性似乎变得更为宽松了。通过不断上调政策利率甚至加息，最终当然会使流动性收紧。但是，加息是渐进的，短期内未必能使流动性收紧，那在加息的过程中，杠杆还会继续增加，而且成本越来越高，从而埋下更大的风险隐患，一旦风险暴露，又要实施降息的措施。

因此，现在还不宜加息。那么，如何收紧流动性呢？梳理资金流通渠道才是要务，需要堵塞一些渠道，并畅通流向实体经济的渠道。金融机构能够通过很多便利而且监管较弱的渠道获得流动性，如同业存单、同业理财，这增强了它们的放贷能力；它们还有表外的渠道向金融业和房地产输送资金，维持较高收益率，支持实体经济的意愿也因此而减弱。对于这些渠道，需要加强监管力度。堵塞了这些渠道，流动性的宽松程度就有可能降低，杠杆率也可能降下来，而流向实体经济的资金会增加。

监管部门已经在采取措施了。例如，日前基金业协会发文（4号文），限制私募资产管理计划投资于热点城市的普通住宅地产项目。还有媒体报道称，同业存单可能会被纳入同业负债的口径监管。而之前讨论过的将表外理财纳入MPA考核，将正式开始实施。

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